恒生电子，欣旺达，游戏主机战争，贸易战对家电板块影响，证金公司持仓专题，银行理财如何参与科创板打新
预计公司19-21年实现归母净利润分别为8.3/10.4/12.8亿元，EPS 1.34/1.67/2.07元，综合SOTP及EV/(EBITDA+研发)估值方法，我们大家都认为公司的合理市值为674亿元，给予目标价110元，上调至“买入”评级。
金融IT行业进入新创新周期，恒生战略布局领先，未来将强化竞争优势。2015年以来，金融机构对RegTech和FinTech的新需求涌现：一方面，出于合规风控需要要求业务系统的更新、升级能紧跟监管政策变动步伐；另一方面，出于业务提升需要希望得到创新技术的赋能。恒生的战略布局始终领先并持续深化：监管上，紧跟政策趋势，快速推出风险管理、机构柜台等产品，实现用户需求；技术上，积极布局云计算、人工智能、区块链等，创新业务取得加快速度进行发展，近三年营收CAGR在70%以上。我们大家都认为，金融IT行业专业壁垒高、客户黏性强，公司为行业龙头且前沿布局领先，未来将强化领先地位。
恒生具备领先的产品力、运营力并持续完善生态体系，是国内最具千亿市值潜力的金融IT企业。参考国际巨头FIS的崛起历程，我们大家都认为金融IT企业的竞争力是产品力、运营力和生态力的三力融合。对恒生而言，从定性的角度，公司依托领先的市场地位（核心产品市占率50%-90%）、多年的行业理解（22年业务经验）、深厚的技术积累（40%研发占比）等在产品力及运营力上构建了高壁垒，同时在生态构建方面，公司正从过去封闭的业务拓展模式转变为开放的、合作的模式；
从定量的角度，我们大家都认为现阶段金融IT公司的生态价值取决于客户数、场景数、产品使用频率、大数据挖掘程度、单客户价值、平台用户数、资本杠杆七大因素。恒生覆盖核心客户数近700家，业务场景数十个，单客户价值超400万，金融服务平台GTN已积累超3万开发者、服务1000+金融机构并通过对外投资持续推进生态布局。我们大家都认为，经过多年沉淀，公司产品力、运营力领先并着手构建生态，是国内最大有可能成长为千亿市值的金融IT企业。
对标国际巨头，恒生仍极具成长空间，长期看场景化、生态化将成为公司核心发展命题。对比而言，全球最大的金融IT解决方案提供商之一FIS拥有全球130+国家的20000+客户，覆盖主要金融领域的数百个业务场景，外延收购数十起，均远超恒生。当前FIS收入高达82亿美元，市值高达370亿美元，分别是恒生的17倍、5.5倍。放眼国内金融IT行业，恒生不管是传统业务地位还是创新业务布局一马当先的优势都很明显，是最大有可能成为下一个FIS的公司，成长空间巨大。长久来看，我们大家都认为通过吸引生态伙伴加入、借助生态力量发展是恒生实现弯道超车的高效途径，场景化、生态化发展将成为公司未来核心命题。
风险提示内部管理提升没有到达预期；监管政策落地没有到达预期；创新技术发展没有到达预期；金融机构IT支出没有到达预期；公司对外投资及跟蚂蚁金服的合作效果没有到达预期；投资收益波动风险；“恒生网络事件”影响带来的风险。
我们预测公司2019-2021年营收分别为286.85亿元、387.36亿元和486.48亿元，归母净利润分别为10.90亿元、16.83亿元和23.53亿元，归母净利润同比增速分别为55%、54%、40%，EPS分别为0.70元、1.09元和1.52元，对应PE分别为16.81、10.89、7.79倍。考虑公司笔电、智能硬件和动力电池仍有较大增长空间，给予公司2019年25倍估值，对应股价为17.61元，首次覆盖，给予“买入”评级。
业务看似庞杂，实则同枝同源。公司业务涉及手机电池模组、笔电电池模组、智能硬件、精密结构件、汽车及动力电池类，看似庞杂无序，实则为电池模组有序延伸，同枝同源。
手机电池模组持续高增，笔电空间更大。消费电子市场总体趋稳，甚至呈下滑趋势，但续航、快充等性能需求提升电池模组单体价值，维系行业增长。公司手机、笔电模组通过提升市占率和打入国际大客户，提升单件价格实现盈利收入增长，2015年至2017年，公司电池模组市占率由手机（12.6%）、笔电（1.5%）提升至手机（20%）、笔电（4.8%）；模组单套价格由手机（28元）、笔电（47元）提升至手机（35元）、笔电（70元）（锂、钴原材料涨价也为模组单套价格持续上涨原因之一）。笔电与手机模组结构、设计原理类似，但是公司手机模组全球市占率为20%以上，而笔电仅为5%左右，随着新普、顺达等笔电模组巨头衰落，公司笔电模组增长空间大。
电芯自供率提升助力数码模组利润率同步增长。电芯占数码模组成本50%以上，具备高技术壁垒，净利润通常维持10%左右，而公司净利率仅3.5%。未来电芯自供比例提升为模组利润率提升、维稳的主要动力。
智能硬件绑定高增客户，共享千亿市场。智能硬件具备千亿级市场规模，公司深度绑定高增客户小米共享千亿市场规模。
二线动力企业争议有望消除，留下巨大市场空间。宁德时代和比亚迪动力电池市占率高达60%，市场一度担忧二线电池企业或难以突围。随公司雷诺日产、吉利、东风等重磅订单落地，侧面印证二线企业对动力市场必不可少，疑虑正渐渐消除，带来万亿市场空间。动力电池有望成为公司高增主因。
风险提示大客户订单波动，消费电子和动力电芯突围没有到达预期，新能源车增速没有到达预期，上游产品价格持续上涨超预期，解禁带来股价阶段性波动。
游戏主机战争专题研究报告——游戏主机战争史：持续四十年、价值千亿美元的巨人对决
2020年，游戏主机的“第九世代”即将开启，游戏行业将面临技术和内容创意的又一轮洗牌。游戏行业将“两极分化”：头部厂商强者恒强、逐步扩大生态系统，垂直、小众厂商呈现百花齐放的态势。
腾讯在与任天堂合作引进Switch之后，有几率会成为中国主机市场的破局者；任天堂的创意和IP，加上腾讯的流量和运营能力，无疑将构成游戏行业的“黄金组合”。网易一直在集中研发资源、向大型高端游戏发展，海外投资并购将发挥至关重要的作用。完美世界是A股游戏公司中唯一具备强大主机游戏团队的，在欧美市场颇负盛名，与腾讯的合作有助于分享国内主机市场的第一杯羹。虎牙直播等游戏直播平台将因为主机的升级换代、开拓中国市场，而获得更高质量、更有创意的内容来源。
游戏主机，游戏行业皇冠上的明珠：在发达国家，主机是最重要的游戏平台，我们耳熟能详的一线游戏大都在此首发。主机用户具备很强的黏性和消费能力。进入21世纪，只有任天堂、索尼、微软三个全球巨头拥有设计和运营主机的能力。每次主机的更新换代，都会引发整个游戏行业的技术和创意洗牌。由于历史原因，中国缺席了过去大部分世代的主机战争。
横跨四十年，价值千亿美元的竞争：从1972年以来，游戏主机战争已经进行了八个世代，每个世代都伴随着巨头之间的残酷竞争。雅达利、NEC、世嘉这些昔日霸主已经退出市场甚至销声匿迹，任天堂、索尼大起大落，微软离胜利的皇冠永远只差一步。价值千亿美元的赌注，在巨头之间反复摇摆，无论是技术、成本、市场还是ECO优势，都不足以保证胜利。
胜利的关键是内容、内容、内容：在大部分世代，赢得战争的主机都是内容质量最高、最丰富的。主机厂商首先要建立强大的第一方自研内容壁垒，以此吸引核心粉丝群；然后以优厚的条件和ECO的力量，吸引足够的第三方内容，覆盖尽可能多的玩家。任天堂的崛起与衰落、索尼的取而代之，无不证明：是内容驾驭渠道，而不是渠道控制内容。
移动互联网时代，主机厂商艰难求变：智能手机的兴起，深刻地改变了游戏业态——大部分市场增量被手机游戏拿走了。在北美、欧洲，主机尚维持着优势地位；在亚洲，手游早已后来居上。三大主机厂商提出了不同的应对思路：索尼、微软希望逐步加强主机硬件性能，以技术优势取胜；任天堂希望将主机与移动游戏结合起来，并且寄希望于广阔的中国市场。风险提示：监管继续趋严；玩家审美疲劳；产品生命周期耗尽；估值偏高。
虽然国内的家电出口额美国占比较高，但总的来看多个上市公司公司的营收占比相比来说较低，影响企业业绩有限。在18年贸易战开始后不少公司开始重视海外生产基地规避美国征税的影响。白电板块中冰箱空调整机的征税对于目前上市公司（格力、美的等）影响较小，对于海外目的地市场的布局较为分散，美国单一市场的比重均相比来说较低。厨电及黑电板块受目前征税清单的影响有限，小家电中存在以出口为主的企业，其中以吸尘器为主的莱克电器美国的营收占比较高，影响相比来说较高，其他个股中征税项目所占的比重较低，同时能通过FOB结算可以转嫁税收，以目前的征税清单来看板块受到的影响仍有限。
白电板块多以白马企业为主，拥有多个海外生产基地，原产地原则下公司能够有效规避其风险，同时白电企业整体的美国市场占比较低。美的集团出口美国业务占收入比重约为6%；格力电器出口美国业务占收入比重不足4%。美的和格力出口业务利润率明显低于内销，且有海外基地可以进行产能转移。影响基本可以忽略的有小天鹅和海尔。小天鹅出口美国业务占收入比重不足2%；海尔出口美国业务占收入比重不足1%。
厨电及黑电板块受到的影响较小，目前征税清单中所涵盖的产品对于上市公司的板块影响较小。电视整机及机顶盒整机未出现在征税清单上，对上市公司的业绩影响相对有限，同时存在海外生产基地进行规避。厨电板块中老板电器主要以国内市场为主，万和电气美国市场占比较高，但热水器出口比例较低，公司出口量最大的燃气烤炉未被涉及征税。
小家电板块中存在多个公司以出口为主，但其以FOB价结算理论上由买家承担税费，苏泊尔、九阳、飞科电器等受影响较小。
影响较大的个股为莱克电器，其出口北美的收入占比约为30%，同时出口产品吸尘器在征税清单中。
影响有限的个股分别为爱仕达的出口收入占比达到34.3%，其中美国市场占比约为10%，公司的产品结构偏重于炊具，18年收入结构中公司的炊具占比超过80%，影响相对有限。荣泰健康的海外业务收入占比达到41.3%，北美出口营收不超过10%，同时按摩器未被纳入征税清单中。新宝股份为国内最大的小家电出口商，其出口业务收入占比达到85%，北美收入占比约为40%，但其征税项目占收入比重低于3%，同时公司采取FOB的方式，理论上出口关税由买家承担。奥佳华同样采用FOB的报关形式， 2018年出口美国业务受关税政策影响的订单金额占2018年全年营业额5%以内。
影响近乎为零的个股分别为：飞科电器（其海外市场收入占比仅为0.6%）；苏泊尔（出口收入占比为26.6%，这部分的出口业务主要由其大股东法国SEB产生，美国业务比重较低，同时能够最终靠越南基地进行规避）；九阳股份（目前海外市场占比3.5%，由关联交易产生，目前比重相对较低，公司聚焦国内市场的拓展，影响相对有限）。
风险提示美国征税清单的调整，对上市公司的业绩产生更大的影响；贸易战后海外品牌对于国内品牌的竞争加剧；在FOB价结算过程中存在订单减少的可能。
证金公司（及其资管计划）共有11个账户，分别为“中国证券金融股份有限公司和10个中证金融资产管理计划”。其中10个中证金融资产管理计划为公募基金专户产品，主要目的是分散证金公司持仓，规避A股市场中持股比例超过5%的举牌线年股市大幅波动后入市以来，证金公司扮演市场稳定器的角色，通过逆周期操作以降低市场波动。
通过测算证券公司投资于证金公司专户的投资收益情况，我们发现证金公司入市以来取得了稳定的超额收益。
证金公司并没有直接披露其投资A股的收益情况，但在2015年救市过程中，50家证券公司按照净资产的20%出资投入证金公司专户，由证金公司统一管理运营，用于稳定A股市场。从上市证券公司财报披露的投资于证金公司专户的信息可以大致估算证金公司投资收益情况。根据我们测算，2016年-2018年证金公司投资收益率分别为-6.14%、10.95%、-2.32%，均跑赢对应年份的上证综指（2016年-2018年上证综指涨跌幅分别为-12.31%、6.56%、-24.59%）。
Q1证金公司持有8562.5亿A股市值（占A股流通市值的1.89%），行业配置集中在大金融（比重达42.0%）。
截止2019Q1，证金公司11个账户共持有452只个股，持股市值合计达8562.5亿（过去四个季度分别是：8665.7亿、8357.1亿、7537.5亿、6956.9亿），占A股流通市值的1.9%（过去四个季度分别：1.96%、2.08%、1.91%、1.97%）。行业配置主要集中在大金融行业，其中对银行持股市值占比最大，保险和券商次之，Q1对“银行、保险、券商、建筑、公用事业、交运”的配置比重分别为20.1%、12.7%、9.2%、6.6%、5.4%、5.0%。
证金公司持股动向：2018Q4大幅加仓银行板块以稳定市场，2019Q1持仓保持相对稳定
。在2018Q4市场下行阶段，证金公司明显进行了加仓以稳定市场，期间增持了80家公司，没有减持相关公司。其中明显增持的行业为“银行、交通、地产、建筑和医药”，增持公司家数分别为14家、8家、8家、7家和6家。随着2019Q1 A股市场持续回暖，证金公司持仓维持相对稳定，没有明显的增减仓操作。
2019Q1证金公司持股市值较大的公司有“中国平安、中国银行、招商银行、中国人寿、建设银行、中国石化、浦发银行、交通银行、工商银行、中国神华”等。2019Q1证金公司持股比例排较高的公司有“雅戈尔、南山铝业、东方明珠、君正集团、小商品城、浦东金桥、浙江东方、鹏博士、国电电力、长安汽车”等。
根据科创板发行相关文件（七项法律法规，具体参阅正文），金融机构主要能够最终靠“战略配售”和“网下配售”两种方式来参与科创板打新。科创板发行申购保留“网上+网下”模式，其中网上发行主要面向个人投资者，机构投资者则主要参与网下发行。网下发行又包括向战略投资者进行战略配售和向网下投资者进行网下配售（网下打新）两种方式。此外，科创板发行在主板发行机制的基础上更新了战略配售机制，并新增保荐机构跟投、高管参与计划和“绿鞋机制”三种配售机制。科创板新股配售机制整体向网下机构投资者倾斜，并提高了特殊公募产品（例如打新基金）、社保基金、养老金等机构的优先获配比例。
根据科创板发行相关规定，若安排向战略投资者配售股票的，应当扣除向战略投资者配售部分后再确定网下网上发行比例，战略配售先于网下配售。从获配比例来看，战略配售的获配比例将高于网下配售。由于获配比例与公司的发行和认购情况有直接关系，我们无法对科创板打新的获配比例直接定论，但由于科创板战略配售实施条件放宽，战略配售比例整体提高。并且，战略投资者数量远少于网下投资者。因此，我们预计，参与战略配售的获配比例将总体高于网下配售。从限售规定看，参与战略配售面临至少12个月封闭期，网下配售一般无限售条件。
按照现有法规，银行以及即将推出的银行理财子公司均不是符合注册标准的网下投资者，无法直接参与科创板网下打新。并且，银行及银行理财子公司也暂未被列入战略配售对象名单，无法直接参与战略配售。从银行理财资金投资股票市场方式看，银行内设理财业务部门发行的公募理财产品仅允许通过投资公募基金间接进入股市，而银行通过子公司开展理财业务的，其公募理财产品可以直接或者通过公募、私募基金间接投资股票。
按银行理财产品类型看，权益类或混合类理财产品（包括公募和私募）可以间接参与科创板的战略配售或网下配售进行打新。
具体而言，银行内部理财业务部门或银行理财子公司发行的权益类或混合类理财产品（包括公募和私募）可以通过投资战略配售基金（特殊公募产品）间接参与科创板新股战略配售，也可以通过投资其他公募基金间接参与科创板新股网下打新。另外，银行理财子公司发行的公募权益类或混合类理财产品除通过以上两种方式外，还可以通过投资私募基金间接参与网下打新。
若理财产品投资管理人有意愿参与科创板打新，且试图提高获配比例，我们建议封闭式管理的理财产品可以优先考虑投资战略配售基金；开放式管理的理财产品，我们则建议通过投资打新基金间接参与网下配售。
由于战略配售基金获得的发行配售优先级最高，新股发行获配比例相对更高，但是对资金要求有封闭期限；除战略配售基金外，打新基金在网下配售中的配售优先级最高，在不对资金有封闭要求的配售中获配比例相对更高。因此，对于封闭式管理的理财产品，我们建议可以优先考虑投资战略配售基金，而对于开放式管理的理财产品，我们则建议通过投资打新基金间接参与网下配售。
IP改编手游浪潮接近尾声，二次元、开放世界、女性向、Roguelike等新赛道远未成熟，短期IP仍是核心逻辑，我们看好仍有顶级IP储备的厂商以及和腾讯的合作伙伴，推荐关注完美世界、游族网络、世纪华通、金山软件。
2019年3月，《绝地求生：刺激战场》MAU超过《王者荣耀》，得益于吃鸡玩法的持续火爆，射击游戏整体MAU仅次于休闲品类，棋牌尽管因为监管政策的收紧而元气大伤，却依然是用户活跃度最高的类型。在3月MAU TOP10产品中，腾讯独占6款，拥有绝对统治力，榜单中重度手游仅3款，皆为腾讯出品，大休闲品类仍是吸量霸主，随着超休闲风潮的到来，更多注重创意的轻度游戏将会涌现。
ARPG： MAU TOP10产品大多为端游IP改编，《完美世界》稳居首位且3月用户活跃度也最高。腾讯凭借代理占据4个席位，网易则依靠自研自发占据2个席位，厂商的头部集中度较高。TOP10产品中有50%于2016年公测，20%于2017年公测，都是大浪淘沙之后留存下来的顶级精品，2019年上线款。
SLG： 3月MAU排行榜上，Supercell三强《部落冲突》《皇室战争》和《海岛奇兵》位列前三甲，这三款老牌游戏用户活跃度极佳
，《红警OL》和《率土之滨》用户活跃度较高，《乱世王者》用户活跃度欠佳。腾讯与昆仑万维发行的产品数量合计50%，长尾效应较明显，游族网络即将上线的《权力的游戏》因为顶级IP背书以及腾讯赋能，基本确定了下一个爆款位置。SLG是生命周期最长的手游类型，头部产品生命周期至少在3年以上，且流水和用户活跃度往往会经历缓慢爬坡后臻至巅峰状态，因此3月 MAU TOP10的SLG产品中，80%都上线年。
且用户活跃水平较高，硬核二次元产品《F/GO》以及《少年三国志》用户活跃度同样表现不俗。卡牌是继单机休闲游戏后第一个崛起的中度品类，后来被重度化浪潮和竞技化趋势冲击，头部厂商大多转型变现效率更高的大RPG类型，这导致MAU TOP10产品发行商分布及其分散。不过，卡牌具备万金油属性，可开发出“卡牌+X”玩法，且卡牌手游与二次元IP有着天然的亲和性，随着二次元、女性向等新赛道的提出，一批优质创新卡牌新作有望问世。TOP10产品中有80%上线年上线的新产品。
4月CPI当月同比继续回升，主要原因在于猪肉、鲜果等食品价格上涨超过季节性。4月是猪肉消费的淡季，按照季节性规律，猪肉需求相对较弱。不过，非洲猪瘟导致生猪养殖加速去产能，带动猪肉价格超季节性回升。4月上市水果较少，水果供应偏紧，价格往往会略微上涨。然而，由于去年北方水果收成欠佳，水果库存偏低，导致水果价格上涨幅度明显超过季节性。此外，受成品油调价等因素影响，交通工具用燃料价格有所下降。从环比来看，食品类中，蔬菜（-4.5%）价格跌幅扩大，猪肉（1.6%）价格涨幅扩大，水产品（0.5%）价格转为上涨，蛋类（2.7%）价格转为上涨，水果（2.6%）价格涨幅扩大；非食品类中，衣着（0.0%）价格保持平稳，医疗保健（0.1%）价格持续上涨，教育与娱乐（0.3%）价格转为上涨，交通工具用燃料（-0.4%）价格转为下跌。
4月PPI当月同比回升较多，主要原因在于原油、钢铁、水泥、有色等大部分工业品价格均上涨，并且去年基数偏低。
国际原油价格上涨带动石油加工、化学原料等工业品价格明显上升。短期内需求趋稳，钢铁、水泥、有色等工业品价格上涨。从环比来看，煤炭开采和洗选业（-0.5%）价格跌幅扩大，石油、煤炭及其他燃料加工业（1.3%）价格涨幅收窄，化学原料及化学制品制造业（0.3%）价格转为上涨，非金属矿物制品业（0.1%）价格转为上涨，黑色金属冶炼及压延加工业（2.1%）价格涨幅扩大，有色金属冶炼及压延加工业（0.5%）价格持续上涨。
4月以后CPI中枢将会抬升，但不应过度担忧其对货币政策的掣肘作用。我们预期5-12月CPI当月同比的均值可能超过2.5%，部分月份可能达到2.8%，表明4月以后CPI中枢将会显著抬升。不过，CPI上升的预期主要来自于猪肉价格上涨，属于结构性上涨，并非整体的物价上涨。其实，年初以来剔除食品和能源价格的核心CPI同比一直处在非常低的水平，
4月当月同比甚至出现下行，表明当前整体的物价水平并不是非常高。货币政策需要关注物价稳定，CPI也会对货币政策带来影响，不过结构性因素导致的CPI上涨对货币政策的掣肘要小很多。国内外需求依然偏弱，叠加基数抬升，PPI年内高点或现。年初以来，宽信用政策效果显现，企业融资环境改善，需求也相应回升，进而带动钢铁、有色价格上涨。此外，OPEC减产执行力度较强，国际原油价格也出现明显回升。不过，4月以来6大发电集团日均耗煤量、重点企业粗钢日均产量当月同比均下滑，表明生产有所下行。4月社融增速同比下滑，需求也会相应受到制约。全球经济依然在下行，全球需求依然偏弱，国际大宗商品价格将会受到负向影响。此外，从5月份开始，PPI基数明显抬升。由此，我们判断4月为今年PPI当月同比的高点，此后将会逐渐下滑。
统计局公布：4月CPI同比上涨2.5%，前值2.3%；PPI同比增长0.9%，前值0.4%。我们点评如下：
CPI食品项环比下降0.1%，跌幅收窄（上月为环比-0.9%），环比明显高于历史均值水平，主要来自猪肉、鲜果价格上涨。此外，4月为旅游出行旺季，教育文化娱乐项和交通通信环比均由负转正，也是支撑CPI的重要因素。
4月CPI同比低于预期：一方面4月份屠企冻肉开始大量抛售，猪价承压小幅波动；另一方面猪价占CPI的权重有所下降，自2月份以来，猪肉项的权重由2.50%降至2.15%，从而减弱了猪价上涨对于CPI的拉动。虽然猪肉价格基于供需来看仍有上升趋势，但布伦特原油价格小幅波动且阶段性见顶，猪油走势并未出现共振。
PPI同比较上月扩大0.5个百分点。生产资料中的采掘工业上行幅度最明显，同比达5.3%，较上月明显加快。黑金采选业、冶炼和压延加工业、烟草制品业的环比大幅回升以及化学原料与制品环比由降转涨对于整体PPI起到了拉动作用。此外，PPI生活资料价格在食品项拉动下环比小涨0.2%，为今年1月以来首次录得正值。
5月翘尾因素小幅提高0.2个百分点至1.5%，结合猪价上涨对CPI拉动作用有限、油价无上涨动力、菜价走低可能性较大，我们预测5月份CPI环比下降0.1%，同比可能达到2.6%。从高频数据来看大宗原材料很难继续推高PPI，预测5月份PPI在去年同期高基数效应下有所回落。
债市策略：受需求端偏弱压制，核心通胀整体压力不大，猪价“单飞”带来的结构性通胀特征明显。
我们判断二季度是年内CPI高点，但突破3%的可能性较低，三季度之后随着猪价基数上升，蔬菜价格同比涨幅回落，在猪油不共振的前提下，预计CPI阶段性有所回落。综合4月份CPI和PPI看，通胀压力对货币政策的掣肘并未明显增强，我们认为在当下较强的通胀预期下，随着三季度CPI的阶段性回落，债市会出现预期差的交易机会。
4月M1同比2.9%（前值4.6%）；M2同比8.5%（前值8.6%）；新增人民币贷款10200亿（前值16900亿）；新增社会融资规模13600亿（前值28593亿）。
1、信贷：信贷总量季节性走弱，结构相对来说比较稳定；企业短贷和长贷少增、票据融资多增，居民中长期贷款稳定，非银金融机构贷款增加。4月新增信贷10200亿，同比少增1600亿，环比少增6700亿。具体来看，居民贷款方面，新增居民贷款5258亿，同比少增26亿，环比少增3650亿；新增居民中长期贷款4165亿，同比多增622亿，环比少增440亿。非金融企业贷款方面，新增企业贷款3471亿，同比少增2255亿，环比少增7188亿，其中新增企业短期贷款-1417亿，同比减少2154亿，环比减少4518亿；新增票据融资1874亿，同比多增1851亿，环比多增896亿；新增企业中长期贷款2823亿，同比少增1845亿，环比少增3750亿。非银金融机构贷款方面，新增非银金融机构贷款1417亿，同比多增732亿，环比多增4131亿。
2、社融：信贷季节性走弱，表外票据下降，利率虽升但企业债券融资仍好。4月新增社会融资1.36万亿，同比少增4161亿，环比少增14993亿。4月社融余额同比10.4%，较3月下降0.29个百分点，扣除地方专项债后社融余额同比9.40%，较3月下降0.33个百分点。具体来看，新增人民币贷款8733亿，同比少增2254亿，环比少增10851亿；新增表外融资-1427亿，同比多减1305亿，环比多减2250亿，其中新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为-1199亿、129亿、-357亿，同比分别变化282亿、223亿、-1811亿，环比分别变化-129亿、-399亿、-1722亿；新增直接融资3836亿，同比少增744亿，环比多增258亿，其中新增企业债券3574亿，同比少增473亿，环比多增119亿；新增股票融资262亿，同比少增271亿，环比多增140亿；地方政府专项债1679亿，同比多增871亿元，环比少增853亿。3、M2：居民存款季节性走弱，叠加缴税因素带来财政存款增加，M1、M2均回落。4月新增人民币存款2606亿，同比少增2746亿，环比少增14594亿。具体来看，新增居民存款-6248亿，同比多增6952亿，环比少增15048亿；新增非金融企业存款-1738亿，同比减少7194亿，环比减少20977亿；新增财政存款5347亿，同比少增1837亿，环比多增12275亿；新增非银金融机构存款2785亿，同比少增833亿，环比多增14134亿。4、四月金融数据有三点启示：（1）信贷季节性走弱，但融资需求并不差。商业银行信贷投放节奏往往在一季度最高，随后会相应走弱。但融资需求并不差，具体表现在表内票据融资仍较高，企业债券融资在利率上升的背景下仍较好。同时居民中长期贷款较好，与3、4月一二线城市商品房成交增加一致，但在“房住不炒”政策背景下，居民中长期贷款增幅有限；（2）居民存款下降源于季节性因素。受存款考核影响，叠加银行年报、一季度披露影响，银行存款通常呈现季末冲高、季初回落的现象；同时，银行的打理财产的产品季初到期，到期的理财资金在季初转为活期存款，可以自由支取，也导致了居民存款数据的季节性波动。（3）社融余额同比小幅回落，与我们此前判断相一致，但预计全年较去年有所改善。主要是因为当前经济已经度过最速下降期，总需求走弱的幅度已经放缓。同时，监管对非标融资态度的改变、地方政府政府专项债扩容提速、央行“三支箭”全力支持民企融资均将对社融形成支撑，预计社融存量同比增速短期小幅下探后企稳回升。风险提示：1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升导致实际利率上行，对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。4月金融数据点评：短贷少了，社融降了
央行公布2019年4月金融数据：①2019年4月新增人民币贷款1.02万亿元，同比少增1,615亿元，前值1.69万亿元；②2019年4月新增社会融资规模1.36万亿，同比少增4,080亿元，前值2.86万亿元；4月末社会融资规模存量为209.68万亿元，同比增长10.4%，前值10.7%；③2019年4月M2同比增速为8.5%，前值8.6%；M1同比增长2.9%，前值4.6%；M0同比增长3.5%，前值3.1%。我们点评如下：
信贷：分部门看，企业部门和住户部门新增贷款环比均有明显回落，同比回落则主要体现在企业部门；分期限看，环比各期限贷款均回落明显，同比回落主要拖累为短期贷款，一季度冲量的票据融资继续发力。
二季度社融增速还将回升。尽管4月各期限贷款均出现显著回落，但考虑到宽信用政策的传导，叠加表外融资转向表内信贷的影响，结合以往的贷款投放节奏（全年大致3：3：2：2），二季度的新增信贷规模预计仍有支撑。委托贷款、信托贷款持续温和改善，但信托贷款下半年存在较大到期压力，考虑到今年以来对非标渠道合理融资需求的监管存在一定边际放松，非标融资预计较去年小幅改善。维持二季度社融增速高点、三四季度可能震荡回落的判断不变。
债市策略：从4月目前已经公布的PMI及金融数据看，此前基本面数据超预期对于债市的冲击正逐渐减弱。
叠加5月6日央行定向降准，构建“三档两优”准备金率框架，一方面缓解了市场对4月流动性边际收紧后短期资金面紧张的担忧，另一方面亦显示出政策面并未出现实质性转向，总体延续结构性宽松的基调。短期市场情绪在资金面紧张缓解、定向降准以及基本面数据走弱的影响下得到提振。此外，近期股市震荡、中美贸易摩擦不确定性担忧再起等引发市场避险情绪上升，内外环境有助于债市信心的进一步修复。
海关总署公布：2019年4月美元计价出口同比-2.7%，前值14.2%；进口同比增长4%，前值-7.6%；当月贸易顺差138.4亿美元，前值326.4亿美元。我们解读如下：
出口增速大幅下降主因去年同期高基数、全球经济下行预期叠加“抢出口”效应消退，海外市场需求未见明显改善。我国对主要国家的出口增速都有所下滑，其中对美出口的减少拖累出口同比下降2.37%。从先行指标来看，4月份PMI新出口订单指数从47.1增加至49.2，同时3月份PPI上升意味着价格支撑作用增强，随着高基数效应消退，预计5月份出口增速有所回升。
4月贸易顺差收窄为138.4亿美元，前值为326.4亿美元，低于去年同期水平，主要因为本月出口负增和进口超预期增长。
我们大家都认为今年出口增速中枢较18年平台式下移，净出口对经济稳步的增长的上拉力在下半年将有所回落，经济基本面逐步有利于债市。近期市场对中美贸易谈判的关注度升温，外需和出口的不确定性再度上升。央行在周一宣布降准，同时连续三日投放流动性，维持货币宽松对冲外部压力的意图明确。短期来看，贸易谈判的结果会影响市场的风险偏好，但如果顺利达成协议，在基本面走弱信号确认前，债市仍将维持震荡状态，而若没有到达预期，风险偏好的下降将有利于收益率的下行。
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