美国市政债券是由州和地方政府（市、县、镇等）以及地方公共机构为筹措学校、道路和其他大项目的开支而发行的长期债务工具。美国市政债券按照责任义务可以分为一般责任债券和收益债券。

　　一般责任债券是由州和地方政府发行，以发行者的征税能力作保证的一种市政债券，税收收入是其主要偿还来源。一般责任债券的发行需要经过严格的预算审批程序，有时甚至需要经过全民公决。

　　收益债券是由州和地方政府或相应授权机构发行的，以投资项目收益作为偿债资金来源的市政债券，这些项目主要是已建成进入收益期的市政项目。收益债券的发行审批相对宽松，一般不需要经全民公决通过。

　　上世纪70年代之后美国民众对不断增长财产税的日益不满，同时也有大量使用者付费的准公共产品建设的需要，由于收益债券的偿还不与地方税收挂钩，不由全体纳税人负担，而是遵循谁受益谁偿还的匹配原则，市政收益债券得以快速扩张。

　　美国市政债有较为健全的偿债风险控制机制，包括信息披露、信用评级和债券保险等措施。并且由于联邦政府对个人投资者的市政债券利息收入免征所得税，极大地吸引了个人投资者，因而个人和共同基金为市政债的主要投资者，市政债二级市场交易活跃，流动性较强。

　　今年我国先后推出土地储备专项债券和政府收费公路专项债券，从土地储备和收费公路领域开展试点，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度。由于土地储备的收入比较容易和特定土地资产相对应，收费公路也有车辆通行费等作为收入保障，因此财政部从土地储备和收费公路领域开始试点，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，更加明确地区分专项债和一般债的特点，我国土地储备专项债券和收费公路专项债券有了美国市政债中收益债券的特征。

　　随着我国专项债券制度的发展和完善，其和一般债的区分会逐步明晰，从投资角度看，由于投向和偿债资金来源的不同，未来也会带来信用资质和收益率的差异，建议投资者关注。

　　近日，财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号），要求按照地方政府性基金收入项目分类发行专项债券，发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，同步研究建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度，从我国实际出发打造中国版的地方政府市政项目收益债。那么，什么是市政债呢？本文对美国市政债进行介绍，并与我国地方政府债券进行比较，以供投资者参考。

　　市政债券（Municipal Bonds），在美国又称为州和地方政府债券，是由州和地方政府（市、县、镇等）以及地方公共机构为筹措学校、道路和其他大项目的开支而发行的长期债务工具。1812年，纽约州政府为筹集开凿伊利运河的资金发行了第一支市政债券，较高的筹资效率引起各州和地方政府仿效，由此开启了美国市政债市场的大门。历经200年的发展，市政债的发行和监管不断规范和完善，已成为美国债券市场的重要组成部分。2016年美国市政债券发行规模为4,458亿美元，占美国全部债券品种发行总量的6.15%；从发行期限结构上来看，中长期债券为主，平均期限为15-20年。

　　一般责任债券（general obligation bonds，简称GOs）是由州和地方政府发行，以发行者的征税能力作保证的一种市政债券，税收收入是其主要偿还来源。具体而言，州政府的税收主要有营业税、财产税、个人所得税、企业所得税、以及具有各州特色的特殊税种等，而地方政府的主要税收是财产税和营业税等。这种债券信用仅次于国债，安全性强。所筹措的资金往往用于修建高速公路、飞机场、公园及其他市政设施（纯公共物品）。一般责任债券的发行需要经过严格的预算审批程序，有时甚至需要经过全民公决。一般责任债券中违约的情况极为罕见。

　　收益债券（revenue bonds）是由州和地方政府或相应授权机构发行的，以投资项目收益作为偿债资金来源的市政债券，这些项目主要是已建成进入收益期的市政项目（包括收费公路、港口、机场、供水设施、污水处理设施、供气设施等准公共产品），项目建设风险相对较小，因此收益债券的信用级别也较高。但因还款资金来源比较单一，风险高于一般责任债券。收益债券的发行审批相对宽松，一般不需要经全民公决通过。

　　市政债券发展初期以发行一般责任债券为主。上世纪70年代之后美国民众对不断增长财产税的日益不满，同时也有大量使用者付费的准公共产品建设的需要，由于收益债券的偿还不与地方税收挂钩，不由全体纳税人负担，而是遵循谁受益谁偿还的匹配原则，市政收益债券得以快速扩张。目前美国市政债发行中，收益债券占比在55%~70%之间，一般责任债券在30%~40%之间。

　　从一般责任债券和收益债券的发行条款中，我们可以明显地看到两者在发行主体、发行目的、还款来源和信用评级等方面的不同。即使同为收益债券，不同发行情况下的条款设置也会有所差别。本文第二部分将对包含债券保险、信用评级等的市政债运行机制进行分析。

　　美国是联邦制国家，实行功能性的三层次预算体制，即联邦政府预算、州政府预算和地方政府（包括市、县、镇、区）预算，三级预算各自独立编制，分别记录各自的收入和支出项目，是否发行市政债券完全由本级政府确定，只需符合经常账户平衡预算原则，通过多个会计年度来进行财务收支管理，在发行免税债券时，需遵循《国内税收法》的规定。

　　募集资金用途方面，美国市政债券可以分为新资本部分和再融资部分，新资本部分主要用于建设新的项目，再融资部分则是借新债还旧债。近年来，再融资债券发行不断提升，2016年，再融资部分和新融资部分占比分别为60.9%和39.1%。

　　从项目的具体用途看，美国发行市政债券所募集的资金主要用于城市建设和公共服务，包括教育、交通、住房、公共设施和社会福利等各方面。2016年发行的4,458亿美元市政债券中，用于一般用途（不规定投向）1,036.8亿，教育1,237.8亿，两者占比较高，其他如交通353.2亿，住房162.7亿，占比相对较小。

　　偿债资金来源方面，一般责任债券由州和地方政府的征税权力、附加收税、准许收费和特殊收费作为偿还保障。收益债券则以所投资项目的运营收益作为债券的主要偿付来源，有时也以政府补贴、指定的非从价计征税种的税收收入偿还。如公路收益债券投向路桥等能产生收入的设施的建设，以过路费、汽油税、驾驶执照费偿还；大学收益债券用于学校建设，以住宿费、学费偿还；交通收益债券投向公共交通设施建设，则以使用费和政府补贴作为偿债来源。

　　尽管州和地方政府在发行市政债上具有自主权，不需要上一级政府批准，根据《1933年证券法》的规定也可以豁免注册，但各州的宪法和法律仍然对州和地方政府的举债规模进行了严格的限制，尤其是针对一般责任债券，常用的控制指标如下：偿债率（债务支出/经常性财政收入，反映政府的偿债能力和预算灵活性）；人均债务（债务余额/当地人口数）；人均债务收入比（人均债务/人均收入）；负债率（政府债务余额/GDP，用来反映地方经济增长对政府债务的承载能力），以这些指标衡量负债水平和偿债能力，以此进行债务限额管理。

　　美国市政债的发行和交易同时受到联邦证券法律和各州法律的制约，建立以信息披露、反欺诈为监管重点，以市场自律监管为主、监管机构监管为辅的市政债券监管体系。目前在美国公开发行市政债券，首先要官方声明州政府或地方政府的责任和义务；在市政债券上市前后，要由审计机构对州政府或地方政府的财政运行情况、债务情况和偿债能力等出具意见；市政债券发行上市后，根据市政债券交易规则，发行人需要及时、定期、免费地向投资者提供年度财务信息和经营数据以及其他重大信息。

　　根据美国监管机构的规定，凡是公募的债券必须接受两家评级机构的评级。美国市政债评级基本上由穆迪（设有专门的市政债信用评级部门）、标准普尔（对在美国境内发行的1000万美元以上的所有公共事业债券给予评级）和惠誉（涉及1.7万种市政债券的评级）主导进行。对于一般责任债券，穆迪在确定信用评级时，评估地区经济发展状况、州政府或地方政府财政收入状况、债务水平及结构、政府治理与预算管理水平四个方面的内容。对于收益债券的评级，则是判断所融资的项目未来是否可以产生充足的现金流以满足对债券持有人的支付，评级方法与商业性项目一致。

　　市政债券可以通过信用增进来提高评级，包括银行发行信用证、政府担保和债券保险等措施。债券保险是指发行人向保险机构支付一定的保费，当发行人违约时保险机构按照合约的规定对被保险债券的本息进行偿付。市政债券保险已成为美国市政债券市场主要的市场化增信手段之一，部分市政债券初始评级较低，发行人可以通过购买债券保险提供偿付保障，提高市政债券的信用评级，从而起到提高债券流动性和降低融资成本的作用。目前美国已有数十家专业的市政债券保险公司，并成立了行业性组织金融担保保险协会（AFGI）。

　　美国《破产法》第九章《地方政府债务调整法》规定，无力偿还债务的地方政府可以申请破产保护程序。该法案适用于地方政府、学区和公共区域，以及发行收益债的桥梁、高速公路等收费运营主体，但不适用于州政府。各州根据自己的法律明确是否允许辖内的市政债发行主体申请破产保护，进行债务重组，包括延长债务期限，减少本金和利息，借新偿旧等。破产保护期间，一般责任债券的偿付暂停，但特定收益债券在扣除必要的运营费用后仍将优先偿还有担保的投资者。地方政府破产是财政上的破产，不改变政府的行政职能，破产保护为政府提供了扭转财政困境和财政恢复重建的时间，使其得以摆脱债务危机，避免因债务违约风险进一步扩大而陷入债务恶性循环。

　　市政债券的发行方式包括公开发行和私募发行。其中，公开发行的债券通常由一家或多家承销商承销，根据承销方式不同又分为协议承销和竞争性承销，即议价和竞拍。在竞争性承销中，发行人根据参与投标的几个承销团的投标利率确定中标人，由中标的承销团负责债券包销；在协议承销中，发行人选择承销团，与其协商发行利率后由该承销团包销债券。私募即不公开发行，是向少数特定的投资人发行债券的方式。长期以来，美国市政债的发行以协议承销为主。

　　市政债券免税。免税是美国市政债券区别于其他债券的重要特征，联邦政府对个人投资者的市政债券利息收入免征所得税。免税政策可以鼓励投资者投资和降低债券的融资成本。以2009年推出的发行建设美国债券为例，虽然该债券为应税债券，但债券持有人和债券发行人享有税收抵免和联邦政府补贴，实质上也相当于免税。

　　个人投资者占比高。美国市政债券的投资者主要包括个人、共同基金、银行和保险公司。截止2016年底，个人投资者占比42.9%，共同基金占比23.6%，银行和保险公司分别占比15.1%和14.2%。美国市政债券由于风险较低，信息透明，且个人投资市政债券可以享受税收优惠，因而市政债券的持有者中个人占比较高。共同基金是第二大持有者，但共同基金本身的主要投资者其实也为个人，个人直接和通过共同基金间接持有市政债券，使得个人成为美国市政债券的第一大投资者。

　　活跃的二级市场赋予较强的流动性。美国市政债券在以经销商为中介的场外交易市场（OTC）进行交易，二级市场交易活跃。2007年至2016年以来，日均交易金额大幅减少，仅为2007年的42.2%。但日均交易笔数仅在3.5至4.3万笔间波动，比较稳定，这反映了市政债券二级市场交易以小型交易为主的特征。

　　美国市政债券发行利率基本由市场决定，到期收益率的大小与违约风险溢价、流动性风险溢价以及税收因素有关。违约风险的高低以信用评级衡量，债券的信用等级越高，违约风险越低，投资者需要的违约风险溢价补偿较低，到期收益率比较低，例如AA级市政债券的到期收益率就低于A级市政债券；考虑到税收优惠的因素，高信用等级市政债券的到期收益率可能比联邦政府国债还要低。

　　流动性风险也有着重要的影响，长期债券和短期债券之间存在着流动性溢价，长期市政债券的到期收益率要高于短期市政债券，收益率曲线向上倾斜。一般情况下，随着债券存续期限的增加，国债到期收益率的增长速度要慢于相同期限的市政债券，即国债收益率曲线比市政债平缓。当期限较短时，AA/A甚至BBB+级市政债券的到期收益率均低于国债，但是随着期限的增加，长期市政债券的到期收益率逐渐超过期限相同的国债，因为长期市政债券的违约风险和流动性风险都比期限相同的国债要高，需要较高的风险溢价补偿，因而其到期收益率也较高。

　　总的来说，对于市政债券的到期收益率，在短期和违约风险较低时，税收因素起主导作用，使收益率较低，甚至低于国债；在长期或违约风险较高时，流动性风险溢价和违约风险溢价起主导作用，收益率显著上升。

　　美国历史上曾出现过多次地方政府破产事件，加利福尼亚州、密歇根州、新泽西州、伊利诺伊州都存在较为严重的债务危机。以穆迪和标准普尔对以下14个州的评级为例，加利福尼亚州、密歇根州、宾夕法尼亚州、康涅狄克州、新泽西州和伊利诺伊州的信用评级相对较低。信用评级情况反映了政府偿债风险的高低，影响市政债券的利率。

　　从对各州市政债收益率曲线的观察中可以发现，伊利诺伊州的市政债利率显著高于其他州，这与伊利诺伊州BBB-级的信用评级相对应，信用风险相对较高；新泽西州、康涅狄克州和宾夕法尼亚州的市政债收益率也较高，这几个州的信用评级同样较低；其余10个州的利率情况比较接近，且处于较低水平，信用风险溢价较低。

　　2015年开始实行的新预算法规定，地方政府只能通过发行地方政府债券方式举债，举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源，只能用于公益性资本支出，且不得用于经常性支出。

　　而根据国发〔2014〕43号文件，经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举借债务，市县级政府确需举借债务的由省、自治区、直辖市政府代为举借。没有收益的公益性事业发展确需政府举借债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。地方政府要将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理。

　　在地方政府债发行额度方面，我国地方政府债务实行限额管理，2017年地方政府债务上限提高到18.8万亿元，比2016年增加约1.63万亿元。增加的额度就是今年地方政府新增债券规模，其中，新增一般债务限额8,300亿元、专项债务限额8,000亿元。

　　我国的地方债类型分为一般债券和专项债券，从发行角度，两者均为由地方政府发行，凭借地方政府的信用，采用记账式固定利率付息形式，由地方财政局督查，采取承销和招标方式，在银行间债券市场和证券交易所上市交易的债券。

　　今年6月-7月，财政部联合国土资源部和交通运输部，先后颁布了《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号）和《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕97号），从土地储备和收费公路领域开展试点，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度。同为地方政府专项债券，土地储备专项债券和收费公路专项债券在发行主体、投资项目要求和预算管理上具有一致性，但是由于项目类型不同，因而在还款来源、发行期限和监管方面，也有着各自的特点。

　　我国的地方政府债券和美国的市政债在募集资金投向上都具有公益性，债务也具有政府性债务的特征，其在发行、预算管理等方面既有相似性，也存在一定的差异。

　　我国的地方政府一般债券和美国市政债中的一般责任债券都是凭借地方政府（或州政府）信用，由地方政府（或州政府）发行，以发行者的征税能力作保证的一种政府债券。所筹措的资金往往用于没有收益的公益性项目（纯公共物品）。但两者在投资者结构、审批方式、发行期限、利率形式和监管方式上有着区别。我国的地方政府一般债券以银行等金融机构投资为主，有5种确定的发行期限，为中短期债券，均为固定利率发行，由地方财政部门监管；美国的一般责任债券以个人和共同基金为主要投资者，发行期限种类很多，但以长期债券为主，包括固定利率、可变利率和零息票三种利率形式，专设监管机构和自律组织实行三级监控机制。

　　我国在2015年首次发行了地方政府专项债券，发行规模为1,000亿元；2017年，财政部联合国土资源部、交通运输部推出了土地储备专项债券和政府收费公路专项债券，将土储和政府收费公路纳入地方政府专项债券的发行范围。

　　美国收益债券与我国地方政府专项债券的募集资金用途均为特定的市政建设项目，均与特定项目相联系。但两者在发行主体、投资者结构、发行期限、利率形式、还款来源和监管方式上也存在区别。

　　在投资者结构、发行期限、利率形式和监管方式上的对比与前文所述我国地方政府一般债券和美国一般责任债券的对比基本相同，只是我国地方政府专项债券有6种确定的发行期限，比一般债券多了2年期的类型。除此以外，我国地方政府专项债券的发行主体仅为省级地方政府（包括省、自治区、直辖市和经省政府批准自办债券发行的计划单列市人民政府）；而美国收益债券的发行主体不仅有州和地方政府，还包括政府代理或授权机构，如纽约新泽西港、洛杉矶运输局、前文发行条款举例中的南卡罗莱纳州就业经济发展当局等，发行主体更为多样。

　　在还款来源上两者也有显著的不同，我国的地方政府专项债券本金通过对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等偿还，利息通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还，要求专项债券筹集资金建设的项目，应当能够产生持续稳定、反映为政府性基金收入或专项收入的现金流，且现金流应当能够覆盖专项债券还本付息，强调的是债券与项目的对应；而美国的收益债券仅以所投资项目的收益为偿债来源，显然保障性要弱于以政府税收收入偿还的一般责任债券。

　　由于我国的国债利息收入和地方债利息收入均免征所得税，因而相对的到期收益率仅与违约风险和流动性风险有关。根据违约风险高低，地方债的收益率总是高于国债的收益率，这与信用级别较高，期限较短的美国市政债的收益率可能低于美国国债的收益率明显不同。考虑流动性风险，总的来说，长期债券的收益率高于短期债券。

　　美国各州和地方实行较为独立的行政制度和财政核算，并且破产法允许地方政府财政破产，因此各州和地方对自己的债务和财务都有着较强的自控能力；以项目收益偿还的收益债风险高于以政府的税收收入为保证的一般责任债，因而收益债券的利率也显著高于一般责任债券。我国由于长期以来是政府刚性兑付，也没有地方政府破产的制度；以往在投资者看来，一般债和专项债都是由地方政府发行，以地方政府收入（不论是一般公共预算收入，还是政府性基金或专项收入）偿还的债券，都认为是由政府财政担保，因而市场对一般债券和专项债券的辨识度不高，两者的利差也不显著。

　　8月2日，财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（以下简称财预〔2017〕89号），要求按照地方政府性基金收入项目分类发行专项债券，发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，同步研究建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度，立足我国国情、从我国实际出发，打造中国版的地方政府市政项目收益债。

　　一般债券和专项债券在募集资金投向、偿债来源和预算管理等方面存在的较大差异，两类债券的风险收益也应该有所差异，正如美国市政债所呈现的特点。由于土地储备的收入比较容易和特定土地资产相对应，收费公路也有车辆通行费等作为收入保障，因此财政部从土地储备和收费公路领域开始试点，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，更加明确地区分专项债和一般债的特点，我国土地储备专项债券和收费公路专项债券有了美国市政债中收益债券的特征。

　　随着我国专项债券制度的发展和完善，其和一般债的区分会逐步明晰，从投资角度看，由于投向和偿债资金来源的不同，未来也会带来信用资质和收益率的差异，建议投资者关注。

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