实体融本钱钱的重要性是毋容怀疑的。从微观看，实体融本钱钱是金融与实体之间传导是否晓畅、资金供需是否平衡的重要表现；从微观看，实体融本钱钱又是企业本钱的重要组成部分，联系到企业盈余状况、融资决议计划等重要事项。

  当时商场上系统剖析实体融本钱钱的研讨相对不多。本文测验从实体经济融本钱钱测度、影响要素、职业差异以及后续改动趋势等四个方面，揭开实体融本钱钱面纱。

  我国实体经济融资结构呈现多元化、动态化特征，假如仅以某一类其他融本钱钱去衡量全体便或许存在遗失、轻视的问题。

  从社会融资核算数据来看，我国实体的融资首要由银行告贷（人民币、外币）、非标（托付、信任、未贴现承兑汇票）、直接融资（企业债券、政府债券、股票）等三大类构成，而且融资结构在2017年之后发生了不小的改动，总结起来大致有两条：一是表外融资表内化，二是直接融资在加大。

  所谓的表外融资表内化，是指受金融强监管以及资管新规等方针影响，非标等表外融资规划持续下降，表内银行告贷则有所添加。2017年金融范畴去杠杆大幕缓缓摆开，监管层密布出台多项办法，着手办理各种金融乱象，先有央行对金融组织的微观审慎评价（MPA）正式把表外理财归入广义信贷规划，后有银保监会提出谨防“三套利”、整治“四不妥”、防备“十危险”，要点指向同业、银行理财、委外等事务。一起《关于标准金融组织财物办理事务的辅导定见》（资管新规）也在2018年正式印发，在金融强监管以及资管新规的等方针的影响下，表外事务大幅缩短，社融口径下表外融资存量规划从2017年的26.90万亿元削减至2021年的18.24万亿元，减缩起伏约32%。

  而直接融资在加大，则表现在企业债券、非金融企业境内股票融资以及政府债券占比的稳步提高。近年来，监管层加大了关于实体经济直接融资的支撑力度，2019年科创板开市并试点注册制，2020年创业板敞开注册制试点，2022年政府作业陈述中更是说到“完善民营企业债券融资支撑机制，全面实施股票发行注册制”。

  在方针的支撑下，我国实体经济的直接融资规划在逐渐扩展。Wind数据显现，2021年股权融资（IPO、增发、配股等）算计18178亿元，较2020年添加1395亿元；债券融资方面，2021年企业与公司债发行规划38917亿元，较2020年添加1293亿元；中期收据、短期融资券2021年的融资规划为25493亿元和5261亿元，较2020年别离添加2046亿元和325亿元；政府债券方面，2021年国债、当地政府债发行规划约14.28万亿元，较2020年添加7200亿元。社融口径下企业债券、股票融资以及政府债券存量规划从2015年的约34万亿元提高至2022年5月的约97万亿元。

  实体经济融资过程中除了需求付出利息等显性本钱外，还会存在一些隐性本钱。据媒体报道，企业在告贷过程中除了需求付出相关的告贷利息之外，还会触及公证费、担保费、评价费等其他费用，部分银行还存在贷存挂钩和强制绑缚搭售的现象，这部分费用也给企业添加了额定的融本钱钱。监管层也留意到了这种现象，2020年5月，银保监会联合5部委发布了《关于进一步标准信贷融资收费，下降企业融资归纳本钱的告诉》，要求银行在信贷环节撤销部分收费项目和不合理条件，合理操控归纳融本钱钱。

  因而，因为上述说到的一些原因，现有发布的金融组织人民币告贷加权均匀利率或许公司债发行利率或只能反映部分的实体融本钱钱。

  带息债款、利息支出与手续费用。上市公司财务目标中和企业融资联系最为亲近的有三个，别离是带息债款、利息支出与手续费用。其间带息债款是指需求付出利息的企业债款，这其间触及短期告贷、衍生金融负债、敷衍收据、短期敷衍债券、其他活动负债、长期告贷、敷衍债券等科目，根本涵盖了企业首要的融资资渠。

  带息债款中，长期告贷、短期告贷、敷衍收据等科目占比较高。咱们以2021年悉数A股上市公司（除金融石油石化）年报发表的数据为例，长期告贷规划最大，8.55万亿元，占比约43%；其次是短期告贷，4.82万亿元，占比约25%；敷衍收据规划约2.76万亿元，占比约14%；敷衍债券1.97万亿元，占比约10%。剩下的短期敷衍债券以及衍生金融负债规划相对较小，占比均未超越0.1%。

  利息支出是企业所付出的由带息债款发生利息费用，而手续费用则是在假贷过程中发生的公证费、评价费、担保费等费用。从占比来看，手续费用占利息支出的比重有逐渐上行的态势，2021年占利息支出金额的3%，变得益发不容忽视。

  上市公司财务视点下，2021年实体融本钱钱约为4.35%，较2020年下降15bps。

  咱们以除金融石油石化以外的悉数A股上市公司为样本，依据公式：融本钱钱=（利息支出+手续费用）/带息债款，核算出上市公司财务视点下企业的融本钱钱。

  从改动趋势来看，企业融本钱钱与央行发布的一般告贷加权均匀利率根本共同，不过数值与中债中短期收据到期收益率更为挨近。2007年以来，我国大致阅历了三轮企业融本钱钱的升降周期，本轮企业融本钱钱在2019年到达阶段性高点，为4.81%，随后开端回落，2021年企业融本钱钱降至4.35%，较2020年下降约15bps，较2019年高点下降约46bps。

  社融视点是指使用社会融资的分项融本钱钱结合各自比重核算出的加权融本钱钱。因为社会融资反映的是实体经济从整个金融系统取得的融资总量，所以社融加权融本钱钱是代表实体经济融本钱钱的重要目标。

  前文说到，最近几年我国社会融资呈现“表外融资表内化，直接融资在加大”的特征，也就是非标在逐渐压降，其压降的比例部分转化成了表内的信贷，而企业债券、股票融资、政府债券等直接融资的占比在逐渐提高，因而咱们在核算加权本钱的时分首要考虑两个部分，信贷本钱和直接融本钱钱。

  其间，企业债券以5年期AAA的中债中短期收据到期收益率来衡量。一方面，从规划来看，中、短期收据融资的规划较大，代表性较好。以2021年为例，中期收据和短期融资券融资规划别离为3.45万亿元和5.23万亿元，占企业债券融资总额的约66%。另一方面，从期限来看，5年期中期收据发行规划的占比约20%，与其他期限比较占比较高，而且处于发行期限的中心方位。因而咱们选用5年期AAA的中债中短期收据到期收益率来衡量企业债券。

  政府债券分红国债和当地政府债，别离选用Wind核算的国债招投标利率和当地政府债招投标利率来衡量，这两个利率均为发行债券票面利率的加权均匀利率，权重为实践发行规划占比，可以较好地代表国债和当地政府债的发行本钱。别的，咱们以国债和当地债发行规划的比值作为政府债中二者的权重。

  上述几项的权重选用存量社融占比来衡量。而之所以选用存量社融占比而非新增占比，首要是近年来非标的新增占比根本为负，债券融资新增在部分月份也有负值，导致新增信贷占比超越100%的月份时有呈现。因而，选用存量社融占比更为适宜。

  社融视点下的实体融本钱钱展示出了与上市公司财务视点下企业融本钱钱根本共同的特征：改动趋势上，与央行发布的一般告贷加权均匀利率根本共同，而在数值上与中债中短期收据到期收益率更为挨近。

  需求着重的是，社融视点核算出的融本钱钱小幅低于上市公司财务视点的本钱。以2021年为例，上市公司财务视点下核算的融本钱钱为4.35%，而社融视点下核算的本钱则为4.20%。首要原因或许是社融视点考虑了政府债券融资，而政府债券融资的本钱一般低于企业债券融资，因而拉低了全体的融本钱钱。

  上文经过上市公司财务、社会融资两个视点对实体经济融本钱钱进行了测算，接下来需求处理的问题是哪些要素影响实体融本钱钱？结合相关理论总结出四大要素，别离是经济、钱银、方针、结构。

  经济形势影响实体融本钱钱。凯恩斯的活动性偏好理论以为，利率与钱银需求同向改动，也即利率是顺周期变量：当经济繁荣时，商场需求旺盛，企业往往挑选加大出资、扩展出产，因而钱银需求添加，带动利率上升；而当经济惨淡时，商场需求疲软，企业出资增产志愿低下，钱银需求也相应削减，带动利率下降。实体融本钱钱理应也契合这一理论，从趋势上看，2007—2008年、2013—2015年、2019—2020年等区间，经济增速的下行均带动了融本钱钱的回落。

  钱银方针影响实体融本钱钱。钱银方针具有逆周期调理功用，央行经过量、价东西改动金融系统活动性状况，然后影响实体融本钱钱。

  从融本钱钱的改动趋势来看，价的调整关于实体融本钱钱的影响要大于量的调整，较为典型的是2016-2019年。1）价动量不动，2016年Q4-2018年Q1，这一时期存款准备金率没有改动，MLF利率则接连上调（由3%升至3.3%），实体融本钱钱也由4.06%大幅上行至4.67%；2）量动价不动，2018年Q3-Q4期间，存款准备金率接连下调（由13.5%下调至11.5%），MLF利率并未调整，此刻实体融本钱钱仅呈现小幅下行，由4.73%降至4.52%。

  当央行一起使用量、价东西，也即降准、降息同步进行时，实体融本钱钱会有一个较为显着的下行，比较典型的为2015年Q1-Q4以及2019年Q3-2020年Q2，两次的下降起伏均在50bps以上。

  商场化利率系统的构建将会进一步晓畅钱银方针向实体融本钱钱的传导。经过近30年的持续推动利率商场化变革，我国已根本形成了商场化的利率系统和传导机制。现在，央行的方针利率有两个，短期的是7天逆回购利率，中期的是MLF利率，别离起到引导DR007（银行借钱的资金本钱）和LPR（银行放贷的参照的利率）的作用，而DR007和LPR又别离作用于钱银商场利率和信贷商场利率。

  当时方针利率由银行向实体的传导途径现已较为晓畅，钱银方针发挥的调理作用也越来越大。

  降本钱方针影响实体融本钱钱。依据咱们测算的成果，2013-2014年是实体融本钱钱不断攀升，并创下阶段性高点（5.08%）的时期，融本钱钱的攀升腐蚀了企业的赢利，按捺了企业的出产出资活动。为了处理这一问题，2014年8月5日国务院办公厅印发《关于多措并重着力缓解企业融本钱钱高问题的辅导定见》（以下简称《定见》），《定见》中提出了十项行动，依照侧要点可以分红三个类别：1）归纳运用多种钱银方针东西，坚持活动性平稳适度，为缓解企业融本钱钱高企发明杰出的钱银环境；2）下降不合理本钱，一方面遏止高息揽储，按捺金融组织筹本钱钱的不合理上升，另一方面，缩短企业融资链条，整理整理不合理金融服务费；3）健全多层次本钱商场系统，大力发展股权、债券等直接融资。

  近年来，中心经济作业会议、政府作业陈述等重要会议/文件中也重复提及下降企业担负，疏通钱银方针传导机制，撤销不合理收费，缓解实体经济融资难融资贵问题，保证归纳融本钱钱实实在在下降。

  融资结构影响实体融本钱钱。从改动趋势来看，2004年以来我国实体融本钱钱大致阅历了三轮周期，前两轮融本钱钱的高点相差不大，而本轮的融本钱钱高点较此前低20bp左右，融资结构的改动或许能在必定程度上解说这一现象。

  融资结构改动表现在两方面：供应端，为融资途径和方法的改动，近年以来杰出表现为“表外融资表内化，直接融资在加大”；需求端，为融资主体取得信誉的体量、占比和机制的改动，杰出表现在微观金融方针对房地产和当地政府途径融资的规制。

  首要来看房地产。2019年以来，信任投向房地产的金额和占比均呈现了大幅的下滑，其间投向房地产的信任余额从2.93万亿降至1.76万亿，降幅挨近40%。别的，从上市公司发表的带息债款来看，2019年以来房地产职业带息债款总规划和占悉数上市公司带息债款的比重均有一个显着的回落。

  其次来看基建。投向根底产业（首要是基建）的信任出资余额在2017年便开端高位回落，而占比也在2020年左右开端了新一轮的下行。到2022年Q1，投向根底产业的信任出资余额1.65万亿元，较高点3.17万亿元下降约48%；占比也由2020年Q3的16%，下降到2022年Q1的11%。

  作为我国重要信誉接受主体的房地产、当地融资途径，其高本钱融资途径的标准和融资规划的下降必定带来全体融本钱钱的回落。别的，直接融资因为其本钱低于直接融资，因而其占比的提高也会对全体的融本钱钱发生影响。

  本轮实体融本钱钱自2019年Q1到达阶段性高点4.77%后敞开下行形式，到2022年Q1，实体融本钱钱降至4.20%，全体下降起伏挨近60bp。按2019-2021年上市公司均匀带息债款18万亿元核算，融本钱钱下降带来的本钱节约达1080亿元。

  负债率较高且融本钱钱下降的职业更多获益。咱们核算了上市公司2021年年报发表的财物负债率状况。高于全国均匀水平（53%）的职业有11个，其间财物负债率超越70%的有2个职业，别离是房地产和修建装修，60%—68%之间的有3个职业，别离是商业贸易、公用事业、家用电器等，而轿车、交通运输、农林牧渔等职业的财物负债率挨近58%；钢铁、归纳等职业的财物负债率在55%邻近。清楚明了，负债率越高且融本钱钱下降起伏越大的职业获益程度也会越大。

  从咱们核算的分职业融本钱钱来看，并不是一切高负债率职业的融本钱钱都在下降，部分职业还呈现了抬升。

  房地产职业的融本钱钱自2017年开端就呈现了显着上行，起伏约120bps，这首要与监管层推动履行房住不炒的方针有关。2016年末中心经济作业会议，初次提出了房住不炒，后续又推出了针对房企的“三道红线”以及针对银行的“两个上限”的等办法，房地产职业面对的融资约束显着添加，然后抬升了其的融本钱钱。从房地产职业的融本钱钱与ROE的联系来看，融本钱钱的抬升会在必定程度上带来ROE的下降，2017—2021年区间这一特征尤为显着。不过，当时因为我国面对的经济下行压力依然较大，监管层关于房地产的调控方针呈现了边沿放松，其融本钱钱后续或许会有所回落，然后带动ROE触底上升。

  轿车、交通运输、公用事业等职业的融本钱钱呈现了较为显着的回落。以轿车职业为例，其融本钱钱自2018年以来呈现显着回落，首要与国家关于轿车尤其是新能源轿车产业的支撑有关。从数值上看，轿车职业融本钱钱从3.98%下降至3.16%，降幅约80bps，按2018—2021年轿车职业均匀6500亿元的带息债款核算，可以直接节约融本钱钱约52亿元，占轿车职业2018—2021年均匀净赢利（966亿元）的5.4%，影响不容小觑。别的，从轿车职业融本钱钱与ROE的改动趋势来看，融本钱钱的抬升会在必定程度上带来ROE的下降，反之则反。而当时正处于融本钱钱下降带动ROE上升的阶段。

  交通运输业、公用事业等职业融本钱钱的下降则与国家近年来加大根底设施投入力度有关。二者融本钱钱自2019年高点别离下行90bp和60bp。除此之外农林牧渔、家用电器、化工、机械设备、有色金属等职业的融本钱钱也有不同程度的下降，相同会对相关职业的ROE发生支撑。

  存款利率挂钩10Y国债与LPR，LPR独自调降成为或许。2022年央行一季度钱银方针陈述专栏《树立存款利率商场化调整机制》中说到，“人民银行辅导利率自律机制树立了存款利率商场化调整机制，自律机制成员银行参阅以10年期国债收益率为代表的债券商场利率和以1年期LPR为代表的告贷商场利率，合理调整存款利率水平”。

  存款利率与10Y国债和LPR的挂钩使得LPR独自调降成为或许，我国现行的利率传导机制是央行经过调降方针利率（MLF）带动LPR下调，然后传导至告贷利率。

  从LPR的调降前史来看，除1年期LPR有少量几回独自下调外，其他均与MLF利率同步下调。而当时，在美联储大幅加息、敞开缩表等外部要素的扰动下，央行方针利率下调空间受限，因而经过存款利率商场化机制下降银行本钱带动LPR下调成为重要的途径。

  5年期LPR独自调降落地，后续仍下调空间。2022年5月20日，央行授权全国银行间同业拆借中心发布告贷商场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%（坚持不变），5年期以上LPR为4.45%（调降15bp）。此次5年期LPR调降和之前比较有三点不同，1）起伏最大。LPR变革以来，5年期调降起伏最大的一次，2020年4月也仅调降10bps；2）1年期LPR未动。此前5年期LPR大都与1年期LPR联动调降，且调降起伏为1年期LPR的一半；3）MLF利率未动。此前5年期LPR均与MLF联动调降，此次非对称调降是存款利率商场化下降银行本钱然后带动LPR下调的有用实践。

  央行一季度钱银方针陈述中指出，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于2022年4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分当地法人组织也相应作出下调。依据最新调研数据，4月最终一周（4月25日-5月1日），全国金融组织新发生存款加权均匀利率为2.37%，较前一周下降10个基点。从央行的表述可以看出，现在参加调整存款利率的首要以国有银行和大型股份制银行为主，可以预见的是，跟着存款利率商场化机制的不断完善，中小银行也会逐渐跟进，银行负债端本钱将会有用下降，净息差或将小幅抬升，为后续LPR调降翻开空间。

  结构性钱银方针将持续发挥牵引带动作用。央行2022年一季度钱银方针陈述中指出，持续发挥好结构性钱银方针东西的牵引带动作用。

  当时央行的结构性方针东西有三条主线）此前一向推动的支农支小再告贷，要点支撑“三农”、小微企业等主体的融资需求，后续再告贷额度仍会进一步添加；2）针对绿色、科技、普惠养老等职业的再告贷，包含煤炭清洁高效使用专项再告贷、碳减排支撑东西、科技创新和普惠养老专项再告贷等；3）针对疫情困难职业，例如住宿餐饮、批发零售、文明旅行等触摸型服务业及其他有远景但受疫情影响暂遇困难职业的支撑力度。2022年5月6日，央行钱银方针司在研讨陈述《结构性钱银方针东西精准反击，助力商场主体纾困和实体经济发展》中指出，2020年以来，结构性钱银方针东西累计投进根底钱银2.3万亿元。

  结构性钱银方针兼具总量和结构调理两层功用。6月23日在“我国这十年”系列主题新闻发布会上，我国人民银行副行长陈雨露表明，结构性钱银方针东西是兼具总量调理和结构性调理两层功用的，经过结构性功用可以完成精准滴灌的方针作用，一起又可以对总量供给作出贡献。在精准滴管的作用下，估计后续触及三条主线职业的融本钱钱将会进一步下降。

  归纳“两个抓手”作用并结合我国实体融本钱钱周期动摇特征，估计后续实体融本钱钱仍有必定下行空间，要点支撑职业的融本钱钱下行空间或许会更大。（华西证券 孙付 丁俊菘）

  [1]易纲.我国的利率系统与利率商场化变革[J].金融研讨，2021（9）：1-11。

  [2]白景明，赵全厚，封北麟，等.下降实体企业融本钱钱调研陈述[J].财务科学，2019（12）：23-54。

  [3]赵雪芳.稳健钱银方针支撑经济大盘安稳——陈雨露在中宣部“我国这十年”系列主题新闻发布会上答记者问[J].我国金融，2022（10）：10-11。

  [4]我国人民银行钱银方针剖析小组.2022年第一季度我国钱银方针履行陈述[R].我国人民银行钱银方针履行陈述，2022-05-09。

  [5]我国人民银行钱银方针司课题组.结构性钱银方针东西精准反击，助力商场主体纾困和实体经济发展[R].我国人民银行作业论文，2022-05-06。