江苏、湖南、四川等区域具有较高的风险调整后收益；需关注隐性债务“控增化存”与基建托底经济双目标下城投融资环境的动态变化，警惕经济财政实力较差、债务压力较大、金融资源相对匮乏的区域因融资渠道不畅而导致城投债务逾期引发的债券估值波动风险。随着疫情扰动逐步消退、全面复工复产提速，经济有望逐步改善，可挖掘疫后复苏和稳增长主线投资机会，比如交通运输、批发和零售业、基建相关产业链等板块。短期高收益房地产企业三季度境内外债券将迎来新一轮到期高峰，需关注销售去化与债务到期的时间赛跑；中高等级主体短久期信用利差压缩至较低水平，短期存在较高的回调风险，建议持续跟踪环保、双碳等政策对煤企信用资质影响，关注交易及长久期配置机会。

　　●上半年，城投、非城投国企、非国有企业财富指数累计收益率分别为3.69%、4.01%、-4.35%，非城投国企二季度修复速度放缓，城投债交投及估值稳定性最佳，民企指数持续下挫。

　　●上半年，各区域高收益城投债均实现正收益，其中天津、江苏、湖南综合收益超过4%。从波动及最大回撤看，贵州区域波动率和最大回撤延续高位，其次为广西、山东区域。结合综合收益及风险指标看，重点区域风险收益比均较一季度有所提升，其中江苏、湖南、四川区域高收益城投债具有较高的风险调整后收益。

　　●上半年，除房地产行业外，其余高收益债重点行业均实现正回报，其中批发和零售业、轻工制造、交通运输行业回报超过4%，房地产行业累计下跌5.75%。从波动及最大回撤看，房地产、建筑、综合行业整体波动及回撤较大，有色金属、金融行业二季度波动及回撤幅度环比有所增加。结合收益及风险看，化工、轻工制造、批发和零售行业具有较高的风险调整后收益。

　　高收益债券指数是反映高收益债券[1]市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造CCXI高收益债系列指数[2]，自2020年以来有效跟踪高收益债市场价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于CCXI高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。

　　为更好地观测高收益债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益/回报、波动及回撤表现。净价指数是以债券净价为基础、剥离票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。

　　二季度高收益国企产业债净价指数修复放缓，民企走势延续下挫。具体而言，CCXI高收益城投[3]、非城投国企、非国有企业二季度净价指数涨幅分别为0.37%、0.33%、-4.07%；上半年累计涨跌幅依次为0.28%、0.93%、-7.76%。3月以来市场资金面持续宽松，信用债发行受制于实体经济修复速度、城投隐性债务管控以及房企违约不断等多重因素出现阶段性放缓，债券市场进入“结构性”资产荒，考虑到今年地方政府维稳意愿较强、短期城投风险可控，煤炭、钢铁等周期性产业类国企在景气度支撑下盈利明显改善，市场开始信用下沉至中低等级城投和国企产业债，这两类主体高收益债净价指数稳步向上；而非国有企业净价指数在房企违约潮中持续下挫。

　　从财富指数表现看，国企回报占优，城投交投及估值稳定性最佳。从指数回报看，二季度，城投优于非城投国企，累计收益率分别为2.10%、1.88%，民企与一季度跌幅基本持平；得益于一季度表现较好，上半年非城投国企涨幅略高于城投0.32个百分点，民企累计下跌4.35%。从波动率及最大回撤 [4] 看，民企波动率及最大回撤仍维持高位，城投波动率维持低位、交投及估值稳定性最佳，非城投国企二季度波动率和最大回撤较一季度有所增加，主要系国企产业债信用利差收窄至历史低位，6月有所回调，导致波动风险增加。

　　总体而言，城投风险收益比 [5] 明显优于其他属性主体，且指标较一季度有所提升，而非城投国企风险收益比指标则有小幅下跌。前者仍需关注隐性债务“控增化存”与基建托底经济双目标下城投融资环境的动态变化，警惕经济财政实力较差、债务压力较大、金融资源相对匮乏的区域因融资渠道不畅而导致城投债务逾期引发的债券估值波动风险；后者需关注煤炭、钢铁等周期性行业在市场情绪追捧下信用利差极端收窄，安全边际有所下降可能引发的回调风险。此外，非国有企业延续下挫，上半年信用债资金流向延续“国进民退”特征，到期压力较大的民营企业再融资风险值得关注。

　　从高收益城投债重点区域 [6] 净价指数运行情况看，二季度天津再度领涨且涨幅扩大，除广西之外其余区域涨幅均为正。具体而言，二季度，天津、江苏、湖南区域净价指数涨幅靠前，分别为1.14%、0.61%、0.50%，仅有广西延续一季度跌势，跌幅为0.37%。从上半年整体表现来看，天津、江苏、湖南资本利得较为突出，分别为1.33%、0.77%、0.55%，广西、山东跌幅靠前，分别为0.91%、0.33%。在抢券行情下，天津通过召开恳谈会和落地一系列化债行动提振投资者信心，城投债信用利差明显收窄。而广西区域高收益债净价指数上半年持续下跌，可能与柳州市城投负面舆情频发给区域认可度带来一定负面影响有关。

　　从财富指数看，上半年天津、江苏、湖南综合收益靠前，贵州、广西、山东波动及回撤较大。从指数回报看，二季度各区域均实现正收益，其中天津、江苏、湖南、云南、重庆累计收益率靠前，分别为2.65%、2.33%、2.31%、2.11%、2.09%；从上半年表现来看，天津、江苏、湖南累计收益超过4%，受益于较高的票息支撑，贵州区域综合收益排名明显高于净价排名。从波动率及最大回撤看，贵州区域波动率和最大回撤延续高位，其次为广西、山东区域估值波动风险较高。

　　总体而言，上半年高收益城投债净价指数涨跌互现，其中天津、江苏、湖南、重庆、四川区域净价涨幅靠前，资本利得收益丰厚。结合综合收益及风险指标看，重点区域风险收益比均较一季度有所提升，其中江苏、湖南、四川区域高收益城投债具有较高的风险调整后收益；天津区域资本利得收益贡献较多，但指数波动较大，风险收益比不及前述区域；而贵州、广西、山东区域风险收益比较低，多与个别地区负面舆情较多引发估值调整风险有关。

　　从高收益产业债重点行业 [7] 净价指数运行情况看，各行业涨跌互现，煤炭行业筑顶回落，房地产风险释放趋缓。具体而言，二季度，交通运输、批发和零售业、轻工制造、化工行业净价指数涨幅为正，分别为1.30%、0.77%、0.44%、0.19%，房地产、有色金属、金融[8]、建筑行业跌幅靠前，依次为4.25%、2.79%、1.47%、1.16%。从上半年表现来看，批发和零售业、交通运输行业累计资本利得超过1%，房地产行业依旧领跌，但二季度下跌幅度较一季度收窄0.72个百分点，有色金属行业净价下跌幅度较大，主要系个别主体出现异常低价交易。

　　从财富指数看，高收益产业债除房地产行业之外，其余行业财富指数均实现正回报。从指数回报看，二季度，交通运输、批发和零售业、轻工制造行业累计收益率靠前，分别为3.03%、2.92%、2.51%；房地产行业累计收益率为-2.35%，跌幅较一季度有所收窄。从上半年表现来看，批发和零售业、轻工制造、交通运输回报超过4%，房地产行业累计下跌5.75%。从波动及最大回撤看，房地产、建筑、综合行业整体波动及回撤较大，有色金属、金融行业二季度波动及回撤幅度环比有所增加，化工、轻工制造行业交投及估值则相对较稳定。

　　总体而言，高收益产业债重点行业指数涨跌互现，整体波动显著高于城投债。批发和零售、轻工制造行业高收益债利差显著收窄，资本利得收益支撑其综合收益靠前。结合风险指标及回撤看，受益于波动率较低，化工、轻工制造、批发和零售行业具有较高的风险调整后收益。金融、有色金属行业二季度综合回报表现不佳且波动加大，导致风险收益比较一季度明显弱化，房地产二季度跌幅及波动率较一季度有所收敛，行业风险释放趋缓。

　　2022年以来，尤其是二季度，由于国内疫情多点散发、反复，主要经济区域受到影响，叠加俄乌冲突加大全球经济不确定性与复杂性，我国“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力进一步凸显。与此同时，海外主要经济体货币政策的收紧，给我国金融市场和货币政策带来一定程度的扰动。展望后市，随着稳增长政策效果的显现，中国宏观经济有望迎来回升态势，但由于国内微观基础和外部环境不确定性、复杂性明显上升，下半年经济复苏将面临更为严峻的困难和挑战，整体或呈现非对称的“W型复苏”态势。货币政策仍将坚持“以我为主”，总量和结构工具有效结合，宏观流动性有望继续保持合理充裕。在此背景下，债市信用风险整体将处于可控范围内，微观主体盈利能力修复存在差异，信用水平表现仍呈现分化态势。

　　3月以来市场资金面持续宽松，信用债发行受制于实体经济修复速度、城投隐性债务管控以及房企违约不断等多重因素出现阶段性放缓，债券市场进入“结构性”资产荒，中高等级信用利差收窄至较低分位数，进一步压缩空间有限，整体配置性价比有限。在此背景下，高收益债票息收益优势凸显，上半年城投及非城投国企高收益债综合回报超过3.6%，风险收益比表现较优。不过考虑到当前各行业和各区域信用修复进程不一，且各行业和各区域内部发行人盈利和融资能力也存在一定差异，整体信用水平仍呈现分化态势，部分高收益债发行人下半年面临较大的偿债压力，仍需警惕尾部风险释放与传导效应。

　　城投融资环境或在隐性债务“控增化存”与基建托底经济双目标下动态变化，后续结构性分化特征愈发明显。一方面，今年以来稳增长政策持续发力，上半年发行3.4万亿元专项债，近期中央又提出投放8000亿元政策性银行新增信贷和3000亿元专项金融债用于支持基础设施建设，重点地区和参与重点项目的城投平台融资政策有望边际放松。另一方面，隐性债务严监管政策导向不变，上半年城投平台债券市场净融资额出现明显收缩，低评级或弱区域城投融资不佳。总的来说，后续城投融资或呈现总量维稳、结构分化的特征。从风险角度来看，国发20号文提出省级党委和政府对本地区债务风险负总责，隐债风险化解“全省一盘棋”格局有望形成，有助于强化地方政府妥善化解城投债务风险的意愿。中长期来看，随着隐债清零、政府换届、平台转型等持续推进，仍需关注弱区域、弱资质平台再融资压力，以及政企关系演变下地方政府对融资平台支持的分化及其转型风险。

　　随着疫情扰动逐步消退、全面复工复产提速，经济有望逐步改善，可挖掘疫后复苏和稳增长主线投资机会，比如交通运输、批发和零售业、基建相关产业链等板块，房地产和煤炭行业当前存在一定风险，建议谨慎配置。具体来看，房地产行业在秉持“房住不炒”的定位下，各地因城施策推动合理性住房需求释放，预计下半年销售将有所回暖，但城市结构性分化明显，具有产业集群优势、人口流入的区域销售改善幅度或更大。短期来看，三季度房企境内外债券将迎来新一轮到期高峰，需关注销售去化与债务到期的时间赛跑，建议投资者等待地产行业违约风险出清后择机进入，优选融资能力有所改善、项目质量佳且去化较好、表内外债务压力较小的房企，采取波段策略开展博弈。煤炭行业中高等级主体短久期信用利差压缩至较低水平，短期存在较高的回调风险，建议持续跟踪环保、双碳等政策对煤企信用资质影响，关注交易及长久期配置机会。

　　[1] 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少；而主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，并结合中资美元债投机级发行人信用资质及收益率分布，将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。

　　[2] 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为100，本报告为开展2022年上半年研究，将2021年12月31日的指数点位初始化为100。

　　[3] 本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。

　　[4] 最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。

　　[5] 风险收益比计算公式为：年化收益率/年化波动率，本文也采用“风险调整后收益”表述相同含义。