后疫情时代实体企业经营受到重挫，企业不良资产加速暴露，金融类不良贷款也加速浮现，这为不良资产行业发展带来了空间。

　　国内不良资产市场经过20余年的发展，新的经营模式和处置机制愈发成熟，“刀耕火种”的传统运营时代早已成为过去式，创新经营、精细管理、高效处置是各类主体保持市场竞争力的重要基石。2021年初银保监会发布《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》，正式批准单户对公不良贷款转让和个人不良贷款批量转让，意味着2.8万亿市场的个贷不良资产投资与处置机遇即将来临。

　　本文将从上海市不良资产市场现状及发展趋势、上海市非持牌AMC的发展现状、上海市非持牌AMC发展过程中存在的问题及挑战、上海市非持牌AMC的发展建议四个方面详细阐述后疫情、互联网科技发展等新趋势下上海市非持牌AMC的机遇与挑战。

　　近年来，随着国内去杠杆和结构性改革的深入推进，部分行业不良资产加速出清，不良资产市场格局也逐步由原来的“四大AMC”寡头市场逐步演变为“五大AMC+两家地方AMC+银行系AIC+外资系+N”的多元化格局，其中N就是越来越多加入到不良资产市场中的各类参与主体，该类主体的日渐增多，既反映了当前国内国际大环境下的经济走势，也可以看出资本对于未来价值方向的探索和挖掘正在由资产的增量价值创造向存量价值再造方向转变。 预计在后疫情时代，随着国际国内经济形势的风雨突变，各行各业不良资产的更多涌现，也会有更多投资机构加入到不良资产战局中来，推动不良资产处置行业朝着更加专业化和多元化的方向发展。

　　我国不良资产市场具有明显的区域特征，长三角、珠三角、京津冀等地区均有明显的差异化，体现在价格差异、资产流动性差异、交易活跃度差异等等。本文仅就上海地区不良资产市场以及民营非持牌AMC的一些特征进行分析，以对这类企业未来发展思路进行探讨。

　　上海市不良资产的一级市场供给方主要是银行，近年来得益于上海地区经济发展水平较高、金融机构风险控制能力强、资产价格上涨等因素，上海银行601229）业不良贷款的余额和不良率较为稳定，不良贷款率常年维持在1%不到，在全国处于较低的水平。根据银保监会的统计数据，2014-2019年度的上海金融机构不良贷款情况如表2-1所示。

　　自2020年疫情发生以来看，2020年一季度和二季度分别达到不良率的高峰0.95%和0.96%，随后2020年三季度降至0.76%。之后，上海市银行业不良贷款率逐季抬升，截止2021年6月底，上海市银行业金融机构的整体不良贷款余额825.23亿元，不良贷款率为0.91%，具体见表2-2所示。

　　目前，上海市的不良资产供应量虽然相比于我国其他省份仍偏少，但是从2016年以来随着整体不良贷款率的不断上升，为上海不良资产市场带来了新的机会。据不完全统计，2020年上海地区不良资产一级市场金融机构出包总数约在15个左右；而2021年前6个月，资产包总数约在6个左右。上海地区银行业出包债权总金额约在100亿元规模附近徘徊，总体供应量趋于稳定。但这样的一级市场供应量相对于在沪持牌资产公司的激烈竞争下，存在供给总量不足的现实问题。

　　近年来，上海地区资产包价格逐年提高。据不完全尽调，银行抵押类债权资产包成交价介于债权本金的7-8.5折之间，打折空间相较于中西部地区明显不足。更有屡屡成交接近“行业天花板”的价格出现，例如2020年，某四大行上海分行资产包中标价达到了本金的95折，上海某股份制银行资产包拍出的价格甚至超过了债权本息，竞争之激烈可见一斑。2021年，这种情况依然在延续，例如，2021年5月大连银行上海分行关于上海焕虹贸易有限公司等10户不良债权资产在京东网的拍卖，起拍价1.85亿元，通过多达110轮的竞价，最终才由某AMC以2.122亿元摘得，如图2-1所示。

　　上海不良资产一级市场的激烈竞争对于作为资产出让方的银行来说是巨大的利好，这也导致部分总行在外地的银行积极来沪营销，将异地的资产与上海资产组包来上海市场营销，从而获取上海不良资产市场的高溢价，例如江苏银行600919）、南京银行等等。

　　上海不良资产一级市场价格高的主要有两大原因，一是国有AMC之间的激烈竞争，上海地区有九家持牌资产管理公司（包括长城上分、长城自贸分、华融上分、华融自贸分、信达上分、信达自贸分、东方上海分、睿银盛嘉、上海国资），由于持牌AMC不仅有处置指标，还有市场占比等考核指标，从而导致在参加银行竞拍时，会在保证底价的同时互相竞争加价，直至底价被不断抬升，从而提高了银行的预期；二是不良债权对应底层资产的优质性及较强的流动性，由于地处上海，许多底层资产本身的价值更容易为二级市场参与者所识别和追捧，而网络交易平台等各种丰富的手段和充足的各路资本介入更为上海地区的一级市场价格提供了保障，上海地区整体的不良资产交易市场十分活跃。

　　从上海来看，近几年来上海不良资产二级市场尤其是非持牌AMC机构发展迅速，市场趋于活跃，投资者数量快速增加，参与主体更为多元化，许多外地资产管理公司也来上海设立分支机构，业务模式和交易产品也更加多样。上海二级不良资产市场行业呈现出市场门槛低、开放度高、参与主体多、主体规模小等特点。在众多的参与主体中，非持牌AMC是整个市场的中坚力量，他们在市场中承上启下，提升了二级市场的活跃度，同时也加剧了行业内部的竞争态势。

　　根据A资产网站（）债权成交数据统计，2020年1月1日至2020年12月31日，债权转让公告显示的上海地区债权成交总数为110条；2021年1月至2021年6月30日，债权转让公告显示的上海地区债权成交总数为69条。总体而言，上海地区债权转让市场仍旧保持相当的活跃度。与此同时，结合草根调查分析，我们却发现2020年以来在上海地区交易频繁的非持牌AMC机构（扣除持牌机构和个人投资者）有所减少，机构转型或者跨出上海区域向其他省份发展成为倒逼的出路。

　　从二级市场来看，上海地区不良资产二级市场开始呈现出“收益大幅下降、经营风险加大、投资热情减退”的趋势。经过多年市场化竞争，不良资产的处置收益大幅下降，有些资产包出现亏损或存在潜在亏损。

　　上海地区不良资产二级市场传统供给包括银行和四大AMC（主要是长城、华融和信达），2021年A资产网站（）数据表明，四大AMC债权转让仅仅占了很少的份额（69条里的4条），未来在四大AMC回归主业、聚焦不良资产业务后，该资产源头将会进一步收缩，单纯的债权转让规模会进一步缩减。二级投资机构也在积极拓展其他不良资产参与方式，包括与银行对接单户出包（从而不需要走AMC渠道）、非银行金融机构（包括信托、金融租赁、证券公司等）债权转让、二级市场机构之间互相转让，或者通过资产重组、破产重组、资产收购等方式参与不良资产市场。

　　不良资产非持牌机构通过与上游供给方、中游服务商紧密合作开展不良资产业务，再通过灵活的手段处置不良资产，在整个不良资产市场中形成了一股不容忽视的力量。上海地区非持牌AMC机构众多，表2-3为部分参与2020年11月上海某银行推荐会的机构名单（刨除持牌AMC机构），本文主要从这些非持牌AMC投资机构的股东背景、资金来源、交易偏好、人才队伍等方面进行探讨。

　　根据公开的信息，上海非持牌AMC的股东主要出身于私募、律师所、四大AMC、房地产开发等相关行业。可以看出，产业系的股东背景具有相应的专业水平，在资产评估、业务方向、法律尽调等方面均能起到积极作用，企业也能在不良资产处置与投资业务上具有得天独厚的行业优势。具有资金属性的股东背景有较强的资金实力，在不良资产收购中具有较强的溢价能力，往往也能形成较大的资产规模。

　　从资金来源来看，非持牌AMC主要分为三类资金的参与者。一是以自有资金参与不良资产业务，既不募集资金也不配资。二是以自有资金作为劣后加配资或分期付款的模式参与业务，该模式目前为主流模式，例如绿庭投资、文盛投资等均采取这种方式。尽管不良资产一级市场进行了商业化转型，但一级市场二级市场的交易壁垒尚未完全打破，上海非持牌AMC机构需要在四大AMC购买较大体量资产包时大多数仍需要采取分期付款或配资购买的方式。三是募集资金（或基金）的方式，主流的包括鼎一资产、鼎晖投资等，该类投资机构通过募集险资、券商资金等资金设立基金，进而以基金方式参与不良资产业务。除采用基金直投模式外，不良资产投资基金还可以作为母基金，采用FOF（Fund of Funds）模式发挥杠杆作用，撬动更多的资金量，实现更高的收益回报。

　　从部分披露信息结合草根调研来看，上海非持牌AMC的人员团队中本科占比60%-80%，研究生占比20%-40%，其中经济学、金融、法律专业人才较多。同时大部分人员都有银行、四大AMC、拍卖行、律所、法院等行业的从业经历，整体行业进入门槛不高，但是深耕行业需要较强的团队资源储备。

　　伴随着企业的发展，企业面临的短板有资金、技术和人才三大内部制约因素，而这三个因素中，资金和技术其实都是随着人才去转的，有什么层级的人才团队，就自然可以找到相应层级的资金与技术去与之相匹配，人才是唯一机动的要素，尤其对于不良资产行业，专业技能以及个人资源都是至关重要的。因此，上海非持牌AMC尤其关注人员的专业性和资源优势。

　　传统的不良资产投资机构聚焦在抵押类债权，抵押类不良资产收益较为稳定，回收情况继续保持良好态势。受外部宏观环境以及暴力催收整顿影响，信用类不良资产回收率有降低趋势。

　　除此之外，上海地区非持牌AMC机构还会积极关注权益类、实物类和其他类不良资产。其中，权益类不良资产涵盖金融机构形成的商业债权及衍生的债权、实物、股权和其他不良资产；非金融机构因经营困难，拟对外转让或自身认定为非主业的、低效的、存在瑕疵的、已经发生或存在价值贬损风险的各类股权和收益权、债券和股票等证券类资产，专有技术、专利和商誉等知识产权，土地使用权，收费权等各类权益类不良资产。实物类不良资产包括由于技术工艺陈旧落后、产业升级换代、市场更新变化等原因导致价值贬损或存在瑕疵的各类设备、房产、在建工程、运输工具等实物类不良资产。其他类不良资产主要是指有充分证据证明已经发生价值贬损或潜在价值贬损风险较大的其他不良资产。

　　然而随着市场化的不断发展，尤其是上海地区一级市场的挤压和二级市场参与主体的增加，导致原有的二级市场竞争格局逐步发生变化，上海地区非持牌AMC机构生存和发展的短板也暴露了出来，主要体现在以下方面：

　　1，从业人员经验不足，不良资产处置核心是资产的定价以及对底层资产的判断，对从业人员在行业、运营管理、法律、评估、审计等各方面的专业性有很高的要求，而目前非持牌AMC人员大多来自于非AMC领域的输入，以往的传统价差获取等单一的处置模式将越来越难适应不断激烈的竞争需要，从而对从业人员的综合性专业能力经验提出了更高的要求，非持牌机构人员缺乏相应的积累，需要加以时日培养提升。

　　2，资金获取也是非持牌AMC的短板，由于不良资产的改造提升不仅需要人员参与，更需要投入真金白银对原有低效无效资产进行改造甚至再造，因此，为了满足业务需要，需要较为充足的资金量，而目前的非持牌机构不少由于股东背景和投资者能力的原因面临资金短缺问题。

　　3，目前非持牌AMC缺乏配套的不良资产综合服务商，不良资产的价值发现到价值提升需要从不良资产产品设计、资金募集、收购到处置、运营、重整等，能够在底层资产方面整合地产开发、商业运营、招商管理等相关资源，形成整个不良资产生态圈的闭环整合，这是对非持牌AMC最大的挑战，但这一短板必然会在从业者不断进入之后得到弥补，围绕不良资产处置价值提升也将形成一条更加丰富完整的产业链。

　　1，负债端融资压力上升。相比于四大AMC公司、银行系AIC和地方AMC，非持牌AMC融资能力存在严重的不足。由于缺乏金融类或地方政府级股东背景，没有银行同业业务资格，融资渠道相对更少、融资成本也更高。较高的融资成本导致非持牌AMC倾向于交易频率较高的短期经营行为，倾向批量收购批量转让的传统处置方式，较少关注底层资产价值提升，难以充分发挥二级市场的作用。

　　2，竞价白热化，收购价格上升。近年来上海地区不良资产市场整体呈现典型的“卖方市场”，部分商业银行对价格预期较高，推高资产包价格。考虑时间成本和处置费用，非持牌AMC盈利空间有限。高价收购的资产包增加了非持牌AMC处置难度，如果处置不及时，则变成了非持牌AMC的沉重负担。另一方面，随着实体经济的不景气，相比逐渐利薄的传统行业，动辄20%起步的不良资产行业吸引了越来越多的参与者，同时也带来竞价白热化和利润“红海”化。现阶段信息披露较为充分，信息不对称带来的高利润率情况逐渐减少，许多处置项目在扣除资金成本和相关费用后仅仅打平，甚至稍有不慎就会有亏损的风险。

　　由于缺乏详尽的信息披露规则，不良资产市场存在较为严重的信息不对称问题。这会增加尽职调查的成本，而民间机构往往为了从一级市场获取不良资产包，还面临着可能的被寻租要求，从而变相提升了资产的购入成本，进一步提升了交易的不确定性，不利于买卖双方达成交易。

　　随着我国不良资产规模增长，参与到不良资产交易中的机构和个人越来越多，然而规模增加却没有带来更多的行业利好。目前大部分企业不良资产处置其实是“冰淇淋原理”，不良资产必须在一定时期内处置掉，否则就像冰淇淋一样融化，融化后的冰淇淋不但没有价值还面临清理难题，同样，没有及时处置的不良资产也会造成二次不良。同时还存在“脱实向虚”问题，即没有在有效期内把不良资产发挥到最大价值。之前，在国内经济高速发展和房地产顺周期环境下，滋养着一大批依附在不良资产上“脱实向虚”的商业模式。例如捂着资产包不卖，待房价上涨再重新评估，从而抬高估值。随着监管趋严、经济下滑、房地产逆周期等不利影响，不良资产套利时代逐步终结，未来不良资产需要优化配置、流程再造、创新场景。

　　目前投资不良资产的实质主要是投资房地产。但房地产的价格走势在现阶段比较复杂，对投资人的专业要求比较高。加上经济下行，不良资产的处置周期又比较长，导致这些不良资产的定价区间比较大，很难使交易双方之间达成一致，这也增加了交易成本，交易效率低下，不利于不良资产市场化发展。

　　由于不良资产行业的链条较长，二级市场存在延迟反应的现象，即使一级市场的交易开始放量，二级市场也不会马上火起来。另外，一级市场的交易价格有时还高于二级市场的预期，导致很多投资机构不敢接盘，其结果就导致二级市场的投资和处置不太活跃。

　　尽管有越来越多的机构和资金想参与到不良资产行业，但是普遍的反映却是市场上资产包比较难买，银行“惜售”情绪依然很浓。尤其是金融机构对外转让不良资产受到《金融企业不良资产批量转让管理办法》的限制，受让的主体只能是四大AMC和一些地方AMC。于是，大量民营机构或资本若想参与，只得与持有牌照的AMC合作，借道投资不良资产。非持牌机构的资产处置在政策法规、市场体系、商业模式以及人才储备等方面都临着巨大的挑战。行业繁荣的背后，实际上存在着投资难、处置难、退出难等一系列问题。

　　根据当前不良资产市场的监管规定，三户及以上不良资产组成的资产包转让就涉及牌照，只能发生在银行与四大资产管理公司和地方资产管理公司之间。在这样的准入壁垒下，即使投资者与银行就某些资产或项目达成交易意愿，也需要通过资产管理公司的“通道”完成。这种通道类业务其实并不利于非持牌AMC的良性发展，也有悖于抑制通道业务的监管要求。

　　面对上海不良资产一级市场价格逐步提升和二级交易主体逐步增多竞争更加激烈的现状，二级市场参与者也在逐步改变自身预期，其处置手段也变得更加丰富多样，从以往单纯投资过手赚整包差价转变为投资加处置相结合。摒弃简单的加价卖出模式，将一级市场中收取的资产包打开处置，从而获取包内优质资产部分的时间价值或流程执行本身带来的债权收益补偿。当然，这些机构在逐步的精细化处置过程中不仅获得了资产本身的处置收益，也收获了专业经验的积累和人才队伍的锻炼和培养，长远来看，对于该类机构的自身价值提升大有裨益。

　　二级市场投资者由原来简单的从一级市场整体拿资产包过渡至与一级市场交易者谈判，进行单户债权的收购与处置，对于一级市场中的资产包，不再是以往囫囵吞枣式的一把收购，而是在收购前对其中的底层资产进行精挑细选，找到符合自身处置能力的单户不良债权，从而发挥自身优势，进行特定化处置。

　　二级市场经过长年的发展，除了传统的处置方式外，也在逐步探索，寻求创新的方式，提高处置效率，利用投行化、综合性的手段来提升低效无效甚至破产资产，从而真正回归AMC本身的价值定位，即发现价值，提升价值，获得价值。不良资产处置的常见传统方式和创新方式如表2-4所示。其中典型的创新方式实现价值提升案例有：国厚资产对莲花味精的债务重组成功摘帽恢复上市，中国信达对st盐湖的债转股因重新上市而获利巨大，绿庭投资利用共益债模式参与上海悦和置业有限公司的破产重整中。正如中国华融的监事长胡建忠所言：“金融资产管理公司应密切结合经济新时期发展需要，努力向资本性投行转型，资本性投行是AMC发展方向”，未来围绕AMC的转型，在整个不良资产市场的处置上将会产生更多的相关专业化手段与服务，从而让整个行业回归本源，回归初心使命。

　　由于持牌机构拥有从一级市场获取资产的优势，而非持牌机构受到的监管相对较少，从而部分非持牌机构用参股持牌机构的方式参与不良资产处置，从而能够灵活应用各自优势打组合拳，既能够获取持股机构的资产信息人才等优势为己所用，又可以灵活提供综合化多元化的方式为市场参与者提供更多产品选择，相较于持牌机构的业务，可以更加灵活，受到更小的监管压力，从而降低自身风险或提高自身收益。如远东宏信旗下的宏杰资产管理公司，其本身并不持牌，但可以综合利用公司参股投资的各个地方AMC优势，利用自身股东的强大资金支持参与到当地的不良资产处置中去。

　　目前破产重整已经成为不良资产投资和处置的重要方式，破产重整主要分为地产类公司的破产重整和上市公司的破产重整，成功的案例有国厚资产对莲花味精的破产重整投资项目，绿庭投资通过共益债方式介入悦合置业的破产重整项目，发挥股东地产优势，从而加大了不良资产的经验范畴。非持牌AMC机构在项目破产重整中可以多角度介入，包括公益债投资、财务性投资、重整方等等，通过收购破产公司的存量金融债权还可以起到债务整合的作用，增大在债委会的话语权，增加与重整企业、产业投资人的洽谈余地，为深度介入重组奠定基础。

　　非持牌AMC机构传统上希望在债权价差获得收益。但在上海地区通过传统方式获取债权收益的难度逐年增加，部分投资机构已经转向直接收购物权，后续在物权端提升价值，或者分拆出售标的物等方式获得收益，例如文盛资产通过破产方式收购上海市某知名购物中心等成功案例。

　　在上海地区资产包和资产价格不及预期的情况下，众多上海地区不良资产投资机构进入外地区域收购资产，运用资金优势和经验优势进入江苏、安徽、福建等区域，从而获得较高收益。例如万弈投资等机构目前均在福建、山东、湖北、四川等地拿资产，加大非沪地区的投资力度。

　　非持牌AMC由于处于二级市场的较为下游的产业链，应在政策引导下更加聚焦主业，提升自身专业能力，做精做专某些方向并形成自身的特色化标签，从而在不良资产处置行业中谋得核心竞争力，既为行业提供专业化服务，又可以利用自身的轻资产输出，获取类似于券商投行化手段的综合性收入来源，一举多得。

　　某些非持牌或者地方AMC机构自身在不良资产领域虽已经取得了较为丰富的经验，也成功投放了不少典型项目，但是仍然无法解决自身所面临的资金短缺问题。民营非持牌AMC机构在资金获取上天然面对较多困难，因此，需要进一步拓宽自身融资渠道，以更加专业化的服务和行业地位，获取更多市场投资主体的青睐，从而实现自身的经验积累和利润积累，不断发展壮大。